东吴证券-华兴源创-688001-面板和半导体检测设备国内龙头，替代进口超预期-190625

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        投资要点
        绑定高端客户+布局集成电路，公司业绩稳步上升。公司是国内领先的检测设备与整线检测系统解决方案提供商，绑定苹果、三星、LG  等全球知名电子厂商和液晶面板制造商的合作伙伴。公司  2018  年实现营收10.05  亿，同比-26.63%，实现归母净利  2.43  亿元，同比增加  16.03%，2018  年收入下滑主要是  2017  年三星大规模建设  OLED  产线给公司当年收入利润带来极大提升，2016-2018  年公司收入  CAGR  达  39.56%；2018年公司毛利率  55.38%，同比+10.4pct，净利率为  24.21%，同比+8.9pct，主要是因为让利于三星的大订单。随着公司进入集成电路行业，业务收入的多样化将提升业绩的稳定性。
        OLED  将成为面板显示主流，检测设备需求同步扩张。OLED  具有柔性特质，应用广泛，有望取代  LCD  成为面板显示的主流。根据  IHS  统计，2017年  OLED  出货量  4.64  亿片，同比+11.8%。其中柔性屏将成为  OLED  的主流，预计到  2020  年柔性  AMOLED  出货量将达到  3.357  亿片，占  AMOLED出货量  52%。中国大力发展  OLED，国内厂商持续加码建设  OLED  生产线，当前国内共有  11  条  6  代  OLED  在建或规划产线，随着这些产线的投产，OLED  产能显著增加会带动成本下降，进一步推动  OLED  的普及。检测设备贯穿OLED制造全程，预计2019年国内OLED新增产线投资将达到1088亿，检测设备空间达  218  亿。
        高研发投入+政府支持，公司半导体业务实现突破。地方政府兴建晶圆厂的热潮仍将持续，国内晶圆制造产能将稳步提升。这将带动上游半导体设备的需求保持增长态势。我们预计  2019  年和  2020  年半导体测试设备市场规模将超过  170  亿元。公司  2017/2018  年研发投入达  0.94  亿/1.39  亿，占营收比重  6.8%/13.8%，高投入使得公司成功研发出通用SoC  芯片和数模混合芯片测试机平台  E06，将研发投入转化为半导体测试领域技术成果。根据招股书目前公司自主研发的超大规模  SoC  测试机目前已交付部分标杆客户验证，集成电路中的电池管理系统芯片检测设备获得超过  3  亿订单。  
        我们预计公司  2019-2021  年净利润  CAGR=20%：假设公司的面板检测设备订单跟随国内外  OLED  面板产线的投产而增长、集成电路测试设备逐渐导入下游客户并兑现订单及收入，我们预计公司  2019-2021  年净利润分别为  2.97  亿、3.61  亿、4.25  亿，分别同比增长  21.9%、21.9%、17.5%。给予  PE  估值为  32-35  倍，预计公司  2019  年净利润为  2.97  亿，对应市值区间为  95-104  亿元；PS  估值为  7-8  倍，预计公司  2019  年收入为  13.4亿，对应市值区间为  93.8-107.2  亿元。
        风险提示：面板产线投资不及预期风险；半导体检测设备业务发展不及预期风险；技术开发及人才短缺风险；半导体行业波动风险。