华泰证券-伊利股份-600887-渠道优势让伊利更容易后发先至-190626

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        伊利与蒙牛的竞争将由于战略分歧而趋缓，常温饮料将成为新的增长引擎
        伊利和蒙牛的增长战略出现明显的分歧，伊利希望借助常温饮料业务最大程度地发挥其在三四线城市和乡村市场的渠道比较优势，而蒙牛则意欲通过产业链整合和领先的低温业务弯道超车。参照美的格力的竞争历史，战略分歧有望带来盈利改善；同时我们看好常温饮料业务给伊利带来增长潜力，在细分龙头验证市场容量和潜力的情况下，利用渠道和品牌优势获取可观市场份额的商业模式已被达利验证。我们预计伊利股份  2019~2021  年EPS  为  1.21  元，1.52  元和  1.83  元，首次覆盖给予“买入”评级。
        亚洲乳企的经验：市场容量看母国基本面，盈利能力看产业链话语权
        人口持续增长，人均乳制品消费量较低的越南的乳业处于扩容周期，越南牛奶公司通过复原乳的产品战略和渠道网络优势获取了对上游奶农和下游消费者较强的议价权，2013-2018  年平均  ROE  为  40%；人口数量衰退，人均乳制品消费量见顶回落的日本乳业处于收缩周期，激进的农业政策使得乳企对上游的议价权很弱，而以巴氏奶为主的产品战略削弱了乳企对下游消费者的议价能力，直接导致明治  2013-2018  年平均  ROE  仅为  12%。
        中国乳业：最大机遇在于消费者的溢价支付意愿，挑战则在于高价奶源
        龙头乳企的强大营销和渠道掌控能力使得牛奶在中国市场摆脱了必选消费品的定价模式，中国乳品的相对价格高于日本和越南，体现出中国消费者愿意为具有“健康”和“高端”属性的乳制品支付溢价。但是我们认为高价奶源将是制约中国乳业发展的主要因素，中国奶牛养殖经历了效率的快速提升后面临瓶颈，奶牛养殖的经济性持续恶化，供给持续收缩，同时重要原材料也面临中美贸易摩擦带来的涨价风险，这都会对生鲜乳价格形成支撑，对乳业的发展产生不利的影响。
        伊利增长驱动力：与蒙牛的战略分歧带来的费用收缩+常温饮料增长弹性
        伊利和蒙牛为了提升市场份额开始采用“田忌赛马”式增长战略，常温奶起家的伊利重视其渠道优势，开拓可以和常温奶共享渠道的常温饮料市场。产业链一体化和低温产品占优的蒙牛则重视奶源建设和低温产品的放量。伊利和蒙牛有望复制美的和格力战略分歧进而利润回升的发展历程；利用自身渠道和品牌进入成熟市场获取份额在达利的软饮料业务发展历史上效果显著，采用类似模式的伊利健康饮品事业部有望成为公司新的增长引擎。
        看好伊利的收入和利润增长弹性和持续性，首次覆盖给予“买入”评级
        根据盈利预测，我们预计伊利  2019~2021  年收入将分别达到  926.48  亿元，1061.98  亿元和  1201.38  亿元，分别同比增长  16.46%，14.63%和  13.13%；归属于母公司的净利润将分别达到  73.78  亿元，92.45  亿元和  111.30  亿元，分别同比增长  14.57%，25.30%和  20.40%。可比公司平均估值为  2019  年34  倍  PE，我们给予伊利股份  2019  年  34~35  倍  PE，目标价范围为41.14~42.35  元，首次覆盖给予“买入”评级。
        风险提示：竞争加剧；经销商资源稀释；原奶涨价；食品安全。