华泰证券-紫金矿业-601899-攻守兼备，景气周期向上的资源龙头-190625

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        景气周期向上的铜金矿资源龙头
        据  18  年报，公司成功并购塞尔维亚  RTB  BOR  集团  63%股份、NEVSUN公司  100%股份，金铜锌资源量大幅增加；19  年公司计划生产矿产金  40吨，同比增长  9.6%，矿产铜  35  万吨，同比增长  41.1%。新建成项目和新并购项目的加入，是主要矿产品产量增加的主要因素，叠加近期美元指数下行，黄金价格大幅上涨，铜价格有望底部企稳回升，我们认为公司主要产品价格上涨以及资源扩张有望确立向上的景气周期。
        黄金价格上涨周期有望确立
        美国近期高频经济数据的不及预期以及美联储议息会议的预期指引，华泰宏观认为下半年美国相比其他国家的经济优势将收敛。在量化宽松预期和经济走弱的趋势下，我们认为美元指数或将进入下行通道，黄金价格上升周期有望确立。
        铜供给端收缩显著，新能源铜需求中长期有望维持较高增速
        供给端生产扰动因素不断，新能源铜需求中长期向好。据  SMM，6  月  22日  Codelco  旗下年产约  30  万吨铜矿  chuquicamata  工人拒绝最新合同方案，目前罢工至少会持续到  6  月  28  日；截至  6  月  21  日，进口铜精矿粗炼加工费均价  59.5  美元/吨，为  13  年以来新低。截至  19  年  6  月  21  日，全球三大交易所铜库存总计约  42  万吨，处于历史相对低位。彭博预计  19-21年新能源领域铜消费量增速约为  20%。我们认为  19-21  年全球精炼铜供应收缩预期加剧，叠加全球新能源铜消费量有望维持两位数以上的高增速，预计  19  年全球精炼铜增速约  1.9%高于  1.4%的供给增速。
        中长期项目有望接力释放，具备资源续航能力
        除了上述并购项目，据  18  年报，公司目前正与艾芬豪共同推进大型项目刚果（金）卡莫阿矿山的建设，计划一期年矿石产能  600  万吨、铜  30-40  万吨，公司预计  2020-2021  年有望初步投产。此外  18  年内海外刚果（金）科卢韦齐二期铜钴矿湿法厂（新增矿产铜  4  万吨/年，矿产钴  3000  吨/年）、黑龙江多宝山铜矿二期扩建工程（新增矿产铜  6  万吨/年）顺利建成试投产，我们预计将逐步释放新产能。我们认为公司中长期项目产能有望接力释放，具备较为充分的资源续航能力。
        黄金价格涨幅超预期，维持公司“增持”评级
        据  Wind，190102-0624  期间  SHFE  黄金价格上涨  9.71%。考虑金价超预期上涨，上调公司盈利预测，预计公司  19-21  年收入为  1225.27、1233.66、1256.65  亿元，归母净利润为  52.37、57.35、64.22  亿元，相较此前上调7.38%、7.78%、7.05%，对应当前  PE  分别为  16、14、13  倍。参考可比公司  19  年  Wind  一致预期的  PE  的平均水平  27  倍，可比公司中山东黄金19  年  PE  估值为  48  倍，致使平均值较高，公司并非纯黄金标的，因此给予一定估值折价，给予  19  年  PE20-22  倍，对应目标价区间  4.60-5.06  元。维持“增持”评级。
        风险提示：金铜等价格下跌；矿山采选品位下降；矿山项目进度不及预期。