天风证券-视觉中国-000681-凤凰涅槃，再踏征程-190626

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        图片版权保护进入大众视野，正版化大势所趋但任重而道远。根据我们测算，2018  年我国图片素材市场理论规模近  200  亿元，但实际规模仅约  20亿元，正版化率约  10%（vs  音乐  96%），处于较低水平。原因在于，一方面，相比视频、音乐等内容形式，图片复制更容易、维权更困难，从而使得盗版图片泛滥，2017  年百度图片版权卫士抽样检测  500  张版权图片发现，涉及侵权企业  800  家，获取侵权线索  1300  条，图片侵权普遍存在；另一方面，用户意识还未从“这张图没有明确要求付费，我可以免费使用”转变到“这张图明确不用付费，我可以免费使用”。2019  年  4  月  26  日由“黑洞”图片引发的全网激烈讨论使“图片版权”概念进入大众视野，促使市场重新审视图片素材价值，有望对图片素材正版化率提升带来积极影响。
        视觉中国图库规模遥遥领先构筑强壁垒，与供稿方共享收益以持续获得优质内容素材。多年来视觉中国通过收购  Corbis  与  500px，及与  Getty  Images独家双向战略合作等方式，持续整合全球优质  PGC  视觉内容资源。当前视觉中国平台可为用户提供超过  2  亿张摄影图片、设计素材，超过  1500  万条视频素材和  35  万首音乐素材，是全球最大的同类数字内容平台之一，且平台提供的内容超过  2/3  为高水准的自有或独家内容。此外，视觉中国还与全球超过  30  余万签约供稿人和  240  余家品牌机构建立了内容合作，获取优质素材内容的同时帮助供稿方实现内容分发，并与供稿方以分成方式共享收益，2018  年，视觉中国向全球内容供稿方支付版权许可和服务费近  2.5亿元，约占公司视觉内容与服务收入的  32%，与供稿方友好的合作关系是视觉中国能持续获取优质内容素材资源的重要原因。
        基于大数据分析及人工智能等技术提高图片供需方匹配效率，改善用户用图体验，推动国内图片正版化进程。视觉中国截止  2018  年末直接签约客户数超过  1.4  万家，通过互联网平台进行内容授权用户近  33  万，下游客户分散、数量庞大推高了平台服务的难度。为更好的满足下游需求，多年来视觉中国在为用户提供正版图片内容服务的同时，不断增加研发投入，加强平台技术建设，如利用平台大数据和人工智能技术自动对供稿方上传图片打标签，大大节约了人工成本、提高平台工作效率，同时也方便用户更加快捷的找到目标图片，实现图片供给和需求的高效匹配，公司近三年来研发支出逐年提升，合计支出超过  1.5  亿元。
        投资建议：“黑洞”事件后公司网站曾关闭整改约  1  个月时间，预期将会对业绩产生短期不利影响，但考虑到视觉中国经历多年发展，已搭建起完善的销售体系，且行业渗透率仍处于较低水平，我们认为短期业绩扰动并不影响其长期业务拓展。我们预计  2019-2021  年视觉中国归母净利润  3.66  亿元、5.12  亿元和  6.88  亿元，同比增速分别为  13.8%、40.0%和  34.4%。我们运用可比公司估值法及  DCF  折现法得到视觉中国合理估值为  24.84  元/股，对应  2020  年  P/E  为  34.0x，仍处于历史估值区间较低位置，首次覆盖给予“买入”评级。
        风险提示：政策监管风险，正版化不及预期，行业竞争加剧，版权运营管理、内容审核机制风险，负面舆情产生的持续影响。