华金证券-睿创微纳-688002-快速成长的国产红外热成像领导者-190624

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        主要看点：
        国产非制冷红外热成像领先厂商：公司是专业从事非制冷红外热成像与  MEMS  传感技术开发的集成电路芯片企业，致力于专集成电路、MEMS  传感器及红外成像产品的设计和制造，主要产品包括非制冷红外热成像  MEMS  芯片、红外热成像探测器、红外热成像机芯、红外热像仪及光电系统。
        产品技术突破主力业绩高速增长：  2016  年-2018  年公司营收及净利润增长快速，营业收入从  2016  年的  6025.06  万元,增长到  2018  年的  38410.47  万元，年复合增长率  125.49%，归母净利润从  2016  年的  969.33  增长到  2018  年的  12516.81  万元，年复合增长率  259.34%，主要是公司持续投入生产的核心产品技术在军民市场收获客户认可，订单持续增长。
        国内军用红外热成像市场大力追赶发达市场：红外热成像产品最早运用在军事领域，最主要是昼夜观察和热目标探测。目前红外产品在美国、法国等发达国家军队的普及率较高，市场趋于稳定，2014  年的全球军用市场中，北美占  50%，欧洲占18%，亚洲市场份额占  12%。相比国际市场，我国军用市场处于大力追赶阶段，近年来包括单兵、坦克装甲车、舰船、军机和红外热像仪市场正快速增长，国内军队红外热像仪配备相对较少，在国家积极推进军队信息化及武器装备现代化建设的大背景下，有较大的发展空间。
        核心技术突破将打开红外热成像产品在民用市场广阔空间：民品市场上，红外热像仪已经实现充分市场化竞争，增速也远高于军品。海外民用市场发展快速，红外热成像仪可以应用于新兴经济体中基础设施建设、城市管理、工业生产、交通管控以及资源勘探等领域。国内过去主要在高校研究机构进行材料、传感器、读出电路技术相关研究，2006  年左右，国内大立科技、北方广微、高德红外以及睿创微纳等公司开始进行红外探测器的研制工作，并在  2012  年后取得技术突破，打破欧美国家垄断局面。目前，红外热成像仪的核心元器件非制冷红外焦平面探测器已成功国产化并量产，但相关应用发展尚不充分，特别在对成本敏感的民用市场，市场潜力待挖掘，掌握红外探测器核心技术和量产能力的厂商因此具有广阔的发展空间。
        公司估值：我们选取海内外三家同行业公司  FLIR、雷神公司和大立科技作为参考，考虑公司正处于快速增长期，采用了  PE、PEG  法估值。海外红外热成像市场发展成熟，主要上市公司的估值普遍较低；国内市场起步晚，前景广阔，相关上市公司普遍偏高。目前，可比公司  2018  年静态  PE  均值为  39，PEG  均值为  0.48，得到公司估值区间  48.8  亿元至  57.3  亿元。
        风险提示：红外热成像需求不及预期；公司产品技术研发不及预期；军品采购政策变化对公司军品业务产生不利影响。