天风证券-水星家纺-603365-二季度电商渠道改善明显，预计中报将超市场预期-190627

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        二季度线上数据表现优秀，预计  19H1  业绩将超市场预期。
        线下渠道：近期我们对于水星家纺的线上渠道进行了数据跟踪，从抓取到的水星天猫旗舰店的数据来看，二季度水星旗舰店的销售额相比去年同期增长  45%左右；我们假设公司天猫平台的销售占线上渠道的  60%-70%左右，由此我们预计  19  年二季度公司线上渠道的增速有望实现双位数增长。
        公司电商渠道  18  年虽有所放缓，但主要是由于  17  年高基数及受到拼多多等线上平台冲击的影响，使  18Q2/Q3  季度电商渠道出现负增长。但是随着公司电商子公司的快速响应，调整内部架构职能，针对不同的电商平台进行不同的营销方案和产品安排，公司线上渠道已经恢复增长；在  18Q2  低基数的背景下，19Q2  电商渠道增长超市场预期，预计  19H1  电商渠道也将维持双位数增长。公司作为行业内较早布局电商渠道的企业之一，近年线上渠道得到快速发展，考虑到公司电商渠道基础较好及较好的电商运营能力，预计  19  年全年线上渠道实现双位数增长。
        线下渠道：我们预计公司线下维持  19Q1  良好稳定的趋势，预计能够实现低双位数增长，由此我们预计  19H1  公司营收有望实现双位数增长，或超市场预期。
        目前公司门店以加盟为主，直营门店预计在  100  家左右，主要分布于一二线城市市场。公司通过二级加盟模式在前期深耕低线城市市场，具备一定的规模优势和先发优势，利于渠道的深度挖掘。根据我们的测算，水星目前约  70%的渠道位于三四线及以下的低线城市。未来公司将利用二级经销模式继续巩固低线城市的渠道优势，进行横向扩展，填补空白市场的同时增加开店密度；同时在一二线城市重点布局，预计  19  年公司将新开门店100  家左右。预计  19  年全年线下增长在  10%以上。
        维持“买入”评级，3-6  个月目标价  24.80  元。
        我们维持原有盈利预测，预计  19-21  年营收分别为  30.56  亿元、34.70  亿元、  39.68  亿元，增速分别为  12.40%、13.53%、14.35%；净利润分别为  3.31亿元、3.83  亿元、4.46  亿元，同比增长  16.15%、15.62%、16.51%。由此，预计  19-21  年  EPS  为  1.24/1.44/1.67  元，对应  PE  为  15.54/13.44/11.54  倍。另外，考虑到公司线下持续受益于低线城市消费升级；线上在逐步改善及各项应对措施落地后增速将持续稳定，长期来看公司业绩将持续稳健增长。家纺是标准化程度较高的产业，我们认为随着电商以及线下渠道在低线城市不断渗透，整个行业集中度会大幅提升。我们参考目前家纺行业其他可比上市公司（罗莱生活、梦洁股份）的平均估值为  17.93  倍，维持公司  19年  20  倍  PE，目标价为  24.80  元。
        风险提示：线下渠道收入不及预期，线上新渠道冲击使竞争加剧等。