华金证券-福耀玻璃-600660-蛟龙出海，全球汽车玻璃龙头加速崛起-190627

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        投资要点
        匠心三十年，国内汽车玻璃龙头地位稳固。公司成立于  1987  年，经过三十多年的发展，已成为国内规模最大和技术水平最高的汽车玻璃供应商，产品配套  100  多家主要车企，国内市占率约  63%，远高于其他竞争对手。自  1993  年上市以来，公司营业收入和净利润分别实现了年均  21.1%和  18.1%的较快增长，毛利率和净利率长期维持在  40%和  20%左右的较高水平。近年来国内汽车产销增速放缓对公司业绩增长造成了一定压力，但依托产品的量升（单车玻璃使用量提升）与价增（产品高端化带来均价提升），国内业务仍有望继续保持快于下游汽车产量增速的营收增长。
        核心竞争优势突出，海外市场已进入收获期。目前福耀在全球市占率约  20%，尚有较大的提升空间。与全球主要竞争对手（旭硝子、板硝子、圣戈班、信义玻璃）相比，公司拥有业务专注度高、生产成本低、资本投入大等优势，有望在海外市场替代竞争对手。公司近年逐步加大海外投资力度，俄罗斯工厂与美国工厂（已实现盈利）已相继投产，随新工厂后续产能逐步释放，海外收入预计可保持较快增长。
        收购德国  SAM  横向拓展产品品类，打开新的成长空间。2019  年  1  月，公司以  5882.8万欧元收购处于破产清算中的德国  SAM  公司。SAM  年产值约  2.5  亿欧元，破产原因是管理不善导致资金链断裂，加之一场大火烧毁了生产线；但其在铝饰条领域拥有全球领先的表面镀喷涂技术，且产品单车配套价值高。收购  SAM  后，公司将整合其冗余产能以提高生产效率，并吸纳其优势技术引入国内。对标国内铝饰件龙头敏实集团（铝饰件业务年收入约  35  亿元人民币，毛利率约  35%），SAM  收入及利润规模尚较小，存在较大提升空间，其有望成为公司新的业绩增长点。
        投资建议：通过国内产品量价齐升与国外新工厂产能释放，公司汽车玻璃主业有望继续保持稳步增长；收购德国  SAM  带来的铝饰件业务则打开了新的成长空间。我们预测公司  2019  年至  2021  年  EPS  分别为  1.76  元、2.09  元和  2.41  元，ROE  分别为  20.1%、21.7%  和  22.8%。公司具有增长稳定、估值较低（PE  TTM  约  13  倍，处于近三年低点，且低于汽车零部件行业平均水平）、分红率高（分红率  60%以上、股息率约  5.23%）三大优点，具备较高的长期投资价值。我们维持对其“买入-A”的投资评级。
        风险提示：国内汽车行业产销量增速不及预期；中美贸易争端加剧风险；海外工厂产能释放进度不及预期。