光大证券-策略研究：价值股创新高的动力能持续吗？-190627

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        2019  上半年市场节奏基本符合我们在年度策略《贞下起元，估值修复》中的判断，表现为“一季度估值修复、二季度风险”。年初至上证综指最高点日  4  月  8  日，剔除半年内上市的次新股后，125  家公司股价涨幅超过  100%，128  家公司股价创上市以来的新高。这些公司受关注度高，一度成为市场情绪的风向标。经历二季度风险后，这些股票配置价值有多大？基于这种现象，我们对市场风格展开讨论。
        直观看，股价翻倍的公司市值小、股价弹性大、估值高，上涨源于超跌下的估值修复，却缺乏盈利支撑，长期配置价值有限。
        但创新高的股票不同，股价创新高首先与市场环境有关，我们统计了2000  年以来，每季度股价创历史新高的股票数量，其变动趋势与上证综指同步，创新高股票数量可以被视作市场情绪“温度计”。其次“新高股”长期具备绝对收益和超额收益，尤其  2016  年以来走出独立行情，这些公司大多是细分行业龙头，稳定的盈利是股价上涨的核心驱动力。  
        优秀的盈利能力，得益于公司修筑的经营“护城河”，防止其他逐利资本大规模进入市场，摊薄资本收益率。通过  2019  年股价创新高公司的案例，我们总结出跨周期盈利能力背后的四点关键因素：销售环节的定价权、成本端的控成本能力、通过高研发投入打造技术壁垒和知识产权、网络效应。其中定价权可以来自品牌优势和特许经营权，低成本可能受益于规模效应、地理优势和资源优势。判断一家公司能否守住“护城河”，就是抓住主要矛盾，根据公司公告、信息判断这些因素会不会发生变化。
        不同行业构筑“护城河”的难易度有差异。软件、电信、金融和消费品是宽护城河企业的集中地；能源和公用事业类企业虽有护城河，但不一定能创造持续丰厚回报；周期行业挖掘护城河难度非常高。A  股数据显示，消费行业构筑“护城河”相对容易，龙头已经在盈利上表现优势，行业内公司净资产规模与  ROE  正相关，周期、科技行业竞争激烈，龙头盈利优势不显著。
        不论是从  A  股  2003  年“五朵金花”、2007  年蓝筹大幅上涨，还是上世纪美股“漂亮  50”行情看，价值风格极致演绎背后的宏观环境存在相似之处：第一，价值股业绩增速表现相对优势，可以是周期上行阶段的弹性，也可以是周期下行阶段的稳定性；第二，投资者结构变化影响市场风格；第三，市场在投机行为中遭受损失，并产生警惕心理。下调对经济增速、蓝筹股盈利增速的预期是行情终结的决定性原因。
        未来三点因素如何变化？首先看业绩比较优势，下半年逆周期调节措施是龙头公司业绩增速放缓的确认，也成为中小企业财务负担下降、需求好转的契机，但长期经济增速平稳回落，消费龙头仍有望维持业绩稳定优势，并逐渐消化高估值；投资者结构方面，机构话语权提升，年内相对确定的资金包括外资、保险等，都是大盘股爱好者；最后是投机偏好，短期监管放松对重组、再融资的限制，但市场行为规范不会放松，推出科创板并试点注册制，严格的信息披露要求和退市制度，有望抑制业绩差股票的“壳溢价”。
        风险提示：企业维持竞争优势的能力弱于预期；通胀超预期；美股超预期波动。