中泰证券-金能科技-603113-焦炭+炭黑双轮驱动，精细煤化工典范-190627

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        投资要点  
        公司简介：是一家资源综合利用型、经济循环式化工企业。公司打造了独特的“3+3”绿色环保循环经济产业链，实现了煤化工与精细化工的科学整合。截至  2018  年末，公司已形成焦炭  230  万吨/年、炭黑  24  万吨/年、白炭黑  6  万吨/年、对甲基苯酚  1.5  万吨/年、山梨酸（钾）1.2  万吨/年、甲醇  20  万吨/年、苯加氢  10  万吨/年的产能布局。焦炭和炭黑是公司最主要的收入及利润来源，2018  年焦炭收入和毛利占比为  47.1%/55.3%、炭黑为  17.4%/23.7%。
        焦炭业务：公司环保设施标准高，受益于行业产能结构优化。短期来看，焦企大气污染物排放要求越来越严格，虽然实际执行情况有待持续观察，但在一定程度上确实抑制了行业开工率水平。中长期来看，山西、河北等主产省要求焦企在  2019  年  10  月  1  日之前大气污染排放都达到超低排放限值否则加以关停，政策有望加大落后产能淘汰力度。公司焦化业务环保设施齐全，污染排放水平在行业中具有一定的竞争优势，受限产影响相对有限。由于公司具备循环高效产业链、地处消费地等优势，经营效益高居行业前列，2018  年公司吨焦毛利  515  元/吨、毛利率  25%，显著高于行业平均的  353  元/吨、18%。
        炭黑业务：公司炭黑资产盈利能力行业内领先。类似于焦炭行业，环保整治和落后产能淘汰是影响行业开工率水平的重要因素，未来伴随着优质产能的投入，炭黑产量预计会稳定释放且逐渐集中于大型炭黑企业。需求方面，短期内下游轮胎行业产出增速随着汽车产销量下滑仍在探底，但中长期来看国内汽车保有量有望继续增长，炭黑需求仍有一定的提升空间。公司炭黑、白炭黑产品依托于公司循环经济模式，贴近市场，销售便利，盈利水平业内领先，2018年金能科技炭黑单位毛利  1825  元/吨，显著高于黑猫股份的  1127  元/吨和龙星化工的  992  元/吨，金能科技毛利率为  29%，显著高于黑猫的  17%和龙星化工的  15%。
        对甲基苯酚及山梨酸钾业务：行业内领先，但业务占比偏小。对甲基苯酚是精细化工产品的重要原料，市场空间广泛；随着食品安全标准的越来越严，山梨酸钾需求呈逐年增加趋势。对甲基苯酚、山梨酸钾等精细化工产品行业集中度高、公司行业地位突出，盈利可观，表现稳定，但整体业务占比偏小。2018年对甲基苯酚收入和毛利占比为  2.3%/2.0%、山梨酸钾为  3.7%/5.2%。
        未来重要看点：青岛  90  万吨/年丙烷脱氢和  8x6  万吨/年绿色炭黑循环利用项目。该项目一方面将公司业务延伸至石油化工领域，优化公司产品结构，另一方面有利于扩大炭黑产品现有产能，提高市场占有率。该项目已于  2018  年  12  月  26  日在青岛董家口经济区开工奠基，建设期预计  2  年，概算总投资  68.4亿元。根据项目可行性报告，该项目满产后预计实现年平均净利润约  10  亿元，具有良好的盈利能力。
        盈利预测与估值：我们预测公司  2019-2021  年实现营业收入  87.4/88.6/135.5亿元，同比分别-0.9%、+1.5%、+52.9%，实现归属于母公司股东的净利润分别为  8.4/8.9/14.2  亿元，同比分别-34.0%、+5.9%、+59.9%，折合  EPS  分别是  1.24/1.31/2.10  元/股，当前股价（11.18  元/股）对应  PE  分别为  9.0/8.5/5.3  倍，首次覆盖，给予公司“增持”评级。
        风险提示：原始股东减持风险；新建项目不及预期风险；国际贸易纠纷升级风险等。