国盛证券-天准科技-688003-本土机器视觉龙头，弄潮智能制造新征程-190627

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        3C  突破，应用启航，国内领先的工业视觉厂商。公司是国内领先的工业视觉厂商，主要产品包括智能检测装备、精密测量仪器、智能制造系统及无人物流车，功能涵盖尺寸与缺陷检测、自动化生产装配、智能仓储物流等工业领域多个环节，公司研发能力突出，应用于消费电子零部件检测的智能装备，其检测精度及速度均达到国际水平，得到苹果公司等知名客户认可，成功实现对国际先进同行的产品替代。
        机器视觉乃智能制造基石，应用领域广阔。机器视觉是人工智能发展的一个分支，其应用的  AI  技术占比高达  40%，除了消费电子外，还能够广泛应用于汽车、食品、包装、制药、医疗、农业等诸多领域。据三方统计，2017年全球机器视觉市场规模约  80  亿美元，同比增长  28%，2015-2017  年，国内机器视觉行业销售额年均复合增速达  36.4%，预计  2018-2020  年年均复合增长率达到  25.0%，市场规模将达到  130  亿元左右，成为全球增长最快的机器视觉市场。
        多轮驱动推动公司高增长，对标海外龙头期待国产崛起。对于公司而言，我们认为未来成长性主要基于三个层面：（1）行业层面，机器视觉在工业领域的应用还将快速拓展，公司作为国内最大的机器视觉厂商将充分受益行业增长；（2）公司层面，市场份额有望持续提升：在消费电子领域，天准目前国内市场份额约  17.21%；新能源锂电池领域，天准目前市场份额约15.36%，叠加新应用领域的拓展，公司市场份额有望持续突破；（3）盈利能力层面，公司目前毛利率水平低于海外龙头  20  个百分点以上，随着未来公司规模逐步扩大、核心零部件自制率提升，核心技术壁垒铸就高毛利空间。
        考虑公司的稀缺性和行业成长性，我们认为公司二级市场合理定价在  46.8亿元。主要对标公司是美股上市公司康耐视，其  2018  年收入规模  8  亿美金，当前市值  80  亿美金，静态  10  倍  PS；其  2018  年净利润  2.19  亿美金，静态36.5  倍  PE。考虑天准科技的成长性，给予对应  2019  年预测业绩  36  倍  PE，则公司二级市场合理市值为  46.8  亿元；由于公司盈利能力不及康耐视，我们认为  10  倍静态  PS  乃公司当前估值上限，则公司二级市场估值上限为  50亿元。因此，公司二级市场合理定价  24.17  元，考虑一二级市场价差，建议询价区间  21.75-23.01  元。
        风险提示：产品研发进展不及预期；下游需求不及预期；财务信息披露风险；本文给出的估值均基于一定假设，存在误差。