德邦证券-科沃斯-603486-扫地机器人前景广阔，公司一枝独秀-190627

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        投资要点
        清洁小家电代工起家，自主品牌服务机器人成盈利驱动力：公司收入主要来自于服务机器人和清洁类小家电两大业务，清洁类小家电主要为代工产品，而服务机器人主要为自主品牌。公司以代工清洁类小家电起家，2006  年起向“以技术创新、品牌打造为核心”的品牌企业转型，到  2018  年，公司的服务机器人收入占比已经提升到  68%，过去五年复合增速  51.5%，毛利润占比达  85%，毛利率高达  47.57%，成为公司盈利驱动力。
        扫地机器人渗透率低，市场规模高速增长：扫地机器人过去几年高速增长，到  2017年，扫地机器人实现零售量  462  万台/零售额  56  亿元，过去五年复合增速分别为63.3%和  57.9%。其中线上渠道在销售额中占到  89%。和美国相比，我国扫地机器人渗透率仅  4%，而美国为  16%，成长空间大。
        市场格局变化大，科沃斯始终以超  40%份额稳占龙头地位。2017  年以前科沃斯与IROBOT  以超过  40%和  10%的份额稳居行业前二位置，随着小米与石头分别在  17和  18  年推出扫地机器人，行业格局变化加剧。2018  年，小米和石头分别以  14%和  16%的市场份额超越  IROBOT，而原排名第二的  IROBOT  份额从  2015  年的15%下降至  2018  年的  6%，排名第四，科沃斯以  41%的市场份额始终占据行业第一，行业地位稳固。
        价格带宽、SKU  多、技术领先成就公司领先地位。科沃斯、IROBOT  及石头科技（生产自主品牌“石头”及代工“小米”）是扫地机器人主要厂商。IROBOT  以其领先的技术优势打造中高端品牌形象，其专业度获得中高端消费群体的认可；小米与石头凭借流量优势及性价比优势迅速崛起。面对激烈的行业竞争，公司凭借其更广的  SKU，更宽的价格带、以及技术优势（覆盖随机式、激光导航及视觉导航各种类型产品），能够符合更广泛消费群体的需求，因此获得领先的市场份额。我们认为，科沃斯同时具备  Vslam  及激光  Slam  定位技术，注重研发投入，产品型号多样化、价格定位宽，在未来不断扩大的市场中仍继续保持领先优势。
        投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级。基于扫地机器人行业高速增长，公司服务机器人业务高速增长，代工订单放缓的假设，我们预计公司  2019-21  年收入分别为  68.55、80.36、93.04  亿元，净利润  6.12、7.73、9.67  亿元，对应  EPS  为1.10/1.39/1.75  元，当前股价对应  19-21  年市盈率为  27、22、17  倍。考虑到公司是扫地机器人龙头，公司有望伴随扫地机器人渗透率提升实现销售与业绩的高速增长，同时考虑公司历史估值中枢  40  倍，我们认为公司合理估值水平为对应  2019年  30-35  倍估值，对应目标价  33-38.5。首次覆盖，给予“买入”评级。
        风险提示：贸易摩擦导致海外订单下滑、行业竞争加剧、股东减持导致股价波动