中邮证券-苏垦农发-601952-估值合理的稻麦种植龙头，受益政策向好预期-190617

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        核心观点  
        稻麦种植龙头，背靠农垦集团享优质生产基地。公司前身最早可追溯至  1956  年成立的国营大东农场，历经全民所有制、有限责任公司、股份有限公司改制，2017  年实现上市，主营业务为稻麦种植、种子生产、大米加工及其产品销售。公司作为一家以自主经营种植基地为核心资源的集农作物种植、良种育繁、农产品加工及销售全产业链为一体的规模化企业，已经构建“龙头企业+基地+市场”产业化经营模式，同时背靠农垦集团自主种植经营近  100  万亩优质生产基地，具备较强的一体化、产业化、以及区域资源竞争力。
        业务结构合理，历史业绩稳健。2018  年公司全力实施产业经营和资本经营“双轮”驱动战略，实现营业收入  48.84  亿元，同比+13.16%；实现归母净利6.05亿元，同比+8.66%。收入结构上，各业务占比为：水稻35.3%、大小麦  22.7%、米业  23.1%、种业  23.0%、农资  20.9%、副产品  35.2%、承包金及其他约  4.5%，因产业链一体化经营而导致内部抵消较多，达到-64.7%；考虑到各业务毛利率差异，水稻、大小麦、种业、米业为业绩主要来源，毛利占比近八成。历史业绩上，2014-2018  年期间公司收入、归母净利复合增速分别为  8.6%、5.5%，成长性一般，业绩弹性稍显不足；摊薄  ROE  方面，尽管近两年公司因经营杠杆下降、IPO  募资稀释而边际下滑，但始终保持在  10%以上，表现稳健，盈利能力较佳。
        合理估值叠加政策向好预期，具备配置价值。我们认为，目前公司估值合理，同时存在政策催化预期：1）公司业绩与稻麦价格高度相关，正常年份价格过度波动概率不大，这一方面限制了公司业绩向上弹性，但另一方面也为公司提供了稳定的经营预期，公司可凭此享有一定估值溢价；目前公司动态市盈率约  19.4  倍，处于合理区间；2）近十年来，国家稻麦最低收购价格整体呈现上升趋势，在当下贸易战背景下，国家粮食安全战略地位进一步凸显，存在粮食收购价上调预期，而稻麦收购价格上调将直接增厚公司业绩。
        盈利预测与评级：预计公司  2019-2021  年  EPS  分别为  0.42  元、0.49元和  0.58  元，目前股价对应  2019-2021  年市盈率分别为  19.5  倍、16.9倍和  14.3  倍，考虑到公司具备地区资源优势，经营前景确定性强，短期稻麦价格周期波动不影响中长期稳定预期，首次覆盖，给予公司“谨慎推荐”评级。
        风险提示：自然灾害影响；稻麦价格超预期波动。