国信证券-顺网科技-300113-云电脑发布，“算力上云”顺利推进-190628

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        事项：
        顺网科技于  6  月  25  日发布云电脑。
        国信传媒观点：1）“云电脑”实现了“算力上云”（CPU+GPU），有望在网吧场景率先落地，在“顺网云”基础上进一步提升网吧业主体验，降低  PC  的更新和维护成本，提升终端用户体验。2）“云电脑”的顺利落地，有望大幅提升顺网科技的渠道粘性和网吧场景下的互联网平台入口价值，在实现服务费增量收入的同时，远期将持续强化公司当前商业模式、提升其互联网业务变现深度（如游戏及广告业务）。3）投资建议：受益于顺网云业务的特性，公司的平台属性有望得到显著提升，广告、游戏等业务变现空间广阔。维持盈利预测，预计  19/20/21  年  EPS  为  0.88/1.14/1.30  元，当前股价分别对应同期  18/14/12  倍  PE；继续维持  30.8-35.2  元价值判断（对应  19  年  35-40  倍  PE，具体逻辑见  3  月  20  日发布的深度报告），维持“买入”评级。
        评论：
        顺网云电脑是基于顺网云算力平台的云服务产品，有望在网吧、社区、企业等多个场景落地。1）产品介绍：借助瘦终端“顺网云盒”，用户可以按需向云端算力池调取算力，在本地显示设备上获得与高性能电脑相同的使用体验。2）云电脑有望在网吧场景中率先落地：云电脑在支持市面近乎所有游戏的性能基础上，还将做到应用的“免下载、免安装、免更新”，并且能为用户提供  1080P/144Hz、2K/60Hz  的超清显示画面，用户可不再受限于设备性能。3）云电脑有望向多场景拓展：凭借低成本、跨平台、高性能、低延时的产品特点，顺网云电脑可广泛应用于公共上网、教育、医疗、政府、企业、社区等各行业。4）产品优势：相较于传统电脑，顺网云  PC  具有成本、性能、应用、维护等多方面的优势，如下图所示：
        “算力上云”有望使网吧行业进入轻资产运营模式，进一步提升网吧体验，降低运营成本
        我们认为，云电脑为网吧行业带来的变革如下：1）降低  PC  的更新和维护成本：接入“云  PC”后，网吧终端只需一个小巧的顺网云盒连接显示器、键鼠和耳机，无需本地  PC  主机，即可使用一台线上高性能的  PC。没有了  PC  主机，经营者们可大幅降低  PC  更新、维护成本，网吧效益将实现非线性增长。2）网民体验更优质：接入“云  PC”后，可以自主选择一台合适配置合适价格的云  PC。无需更换区域，即可体验不同配置的  PC  性能。可以在低配场所使用高配  PC，增强网吧的使用体验。同时有了顺网云边缘云服务的技术基础，云  PC  搭载延时小于  0.5ms、10G带宽的强势性能，更可突破  50km  距离掣肘，可期在  200km  范围内为网吧行业外用户提供  PC  算力租赁。
        “云  PC”的顺利落地，有望大幅提升顺网科技的平台属性，增强广告及游戏的变现能力
        我们认为，云电脑的顺利落地，将大幅提升公司对中间渠道商及网吧的绑定能力，提升自身对于网吧流量的掌控力度，从而提升其游戏及广告的变现能力。我们认为，对顺网科技而言，顺网云首次实现了存储上云，提升了网吧的运营效率和渠道商的营收水平；“云  PC”则实现了“算力上云”，进一步提升了网吧的运营效率、降低投资规模及提升渠道商营收能力，对网吧及渠道商的粘性大幅增强，基于网吧场景的互联网娱乐平台价值将进一步提升。若网吧连接进展顺利，公司将深度绑定上亿级重度游戏用户，辅以公司前期所积累的用户多维数据，游戏、广告等业务想象空间较大。
        广告业务：连接云电脑后，公司的广告形式可由“千人一面”转变为“千人千面”，广告精准性提升叠加规模效应，广告收入具有翻倍空间。互联网广告及增值服务一直是公司重要的收入来源，2017  年公司网络广告及增值服务收入为  6.5  亿元，占公司总收入比重为  36%。在多数网吧服务器未上云的情况下，公司广告主要以“千人一面”的分发方式为主，具有待机视频、登陆弹出、桌面图标、消息弹出、图标入口等多种展示形式。由于服务器较为分散、尚未启用“千人千面”的精准营销方式，单用户广告收入与平台级公司相比存在较大差距：根据《2017-2018  年顺网大数据报告》，顺网体系  MAU  约为  7500  万，则  2017  年顺网科技单用户广告及增值服务价值仅为  8.7  元，约为微博、腾讯控股的  1/2，不及  Facebook  及汽车之家的  1/14。
        广告业务空间测算：规模优势叠加精准推荐算法，有望大幅提升公司广告业务弹性。目前，公司已完成大数据基础平台建设，可基于大数据分析平台对用户在网吧场景下的浏览行为的分析，实现千人千面广告精准投送。我们利用顺网云  MAU×单用户广告价值测算公司广告业务的空间：1）顺网云  MAU：基于前文分析，我们判断网吧行业用户规模将基本维持稳定，顺网科技通过顺网云业务可加深对网吧的绑定，其市占率有望进一步提升，保守假设顺网科技用户  MAU  天花板为当前的  110%；2）单用户广告价值：广告行业具有较强的规模效应，顺网云业务完成后，公司的平台属性有望得到大幅提升，叠加“千人千面”的广告精准推荐业务，同时考虑到公司核心用户为重度游戏用户，用户属性垂直且付费动力较强，与汽车之家用户相似，我们以  2017  年微博的单  MAU  广告收入为下限，汽车之家的单  MAU  广告收入为上限，测算顺网科技广告业务增长空间：
        游戏业务：渠道属性增强后，公司作为拥有上亿重度游戏用户的渠道分发入口，游戏联运收入可提升空间较高。公司游戏业务由页游平台（顺网游戏）、手游端游平台（91Y  游戏）和  Gamelife  平台三部分构成。2017  年，公司游戏收入达7.5  亿元，占公司总收入的比重为  41%。公司游戏收入分为独立运营及  91Y  游戏收入两大部分，2017  年，剔除  91Y  游戏并表产生收入  4.3  亿元，公司游戏收入为  3.15  亿元。目前，顺网科技平台属性尚未完善，规模效应尚未显著形成，“千人千面”的游戏分发推荐仍处于成长初期，2017  年，公司单  MAU  游戏运营收入仅为  0.69  元/季度，约为小米  2018Q3单  MAU  收入的  1/9。
        游戏业务空间测算：平台级流量入口形成后，单用户游戏价值有望大幅提升。2018  年上半年，公司以用户思维为导向，基于大数据分析平台对用户在网吧场景下的浏览行为的分析，打造  Gamelife  平台，实现了“千人千面”游戏分发的初步试探。我们利用顺网云  MAU×单用户游戏价值测算公司广告业务的空间：1）顺网云  MAU  延续前述结论，或将小幅增长；2）单用户游戏价值：网吧用户多为重度游戏用户，数据显示，2018  年网吧内各类游戏人均上网时长仍在增长，游戏消费能力显著高于其他互联网平台，因此，平台级入口形成后，其渠道价值得到显著提升。我们以  2018Q3  小米单  MAU  游戏收入作为底线（6.19  元/季度），假设单  MAU  游戏价值上限为小米游戏中心的  2  倍，则其游戏收入空间的敏感度分析如下：
        投资建议：合理估值为  30.8-35.2  元，维持“买入”评级
        受益于顺网云业务的特性，公司的平台属性有望得到显著提升，广告、游戏等业务变现空间广阔。维持盈利预测，预计19/20/21  年  EPS  为  0.88/1.14/1.30  元，当前股价分别对应同期  18/14/12  倍  PE；继续维持  30.8-35.2  元价值判断（对应19  年  35-40  倍  PE，具体逻辑见  3  月  20  日发布的深度报告），维持“买入”评级。
        风险提示
        1、“顺网云”业务落地不及预期的风险；
        2、“云  PC”业务成本降低不及预期的风险；
        3、游戏行业监管趋严的风险；
        4、棋牌类游戏监管趋严的风险；
        5、网吧管理软件行业竞争加剧的风险等。