国海证券-煌上煌-002695-调研简报：门店加速开发+原料成本下降，业绩较高增长可期-190628

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        投资要点：
        休闲卤制品行业规模大，市场集中度低  
        中国休闲食品市场规模从  2011  年的  3205  亿元增长至  2018  年  5104  亿元，年均复合增长率达到  6.8%。休闲卤制品是休闲食品的重要分支，以肉类、部分水产品和蔬菜为原料，用卤汁浸泡制作而成，具有新鲜、香辣、易携带的特点。休闲卤制品占整个休闲食品的比例大约  7%点多，市场规模约在  360  多亿元左右。目前休闲卤制品行业主要有绝味鸭脖、周黑鸭、煌上煌、紫燕百味鸡、久久  Y  等全国性品牌，以及武汉精武鸭脖、上海留芙鸭等区域性品牌。其中行业前三品牌为绝味食品、周黑鸭、煌上煌，这三家公司也是上市公司，目前  CR3<30%，市占率较低。而大品牌的规模效应，使得采购成本和期间费用率也较低，具有相当的竞争能力。尤其是随着消费者品牌认知度提高，我们认为未来龙头企业市占率仍有很大提升空间。
        品类增加+市场下沉+渠道拓宽，行业仍有很大发展潜力  
        休闲卤制品从最开始的禽畜肉向水产类、素食类、以及小龙虾，串串类发展，品类不断增加；市场也从一线市场向二线、三线和乡镇市场持续下沉发展。虽然乡镇市场能布局的门店少，乡镇之间门店分散，物流成本高。但在如华东、华中、华南等人口密集地区，乡镇之间的距离短，而且乡镇门店的租赁成本和人工成本低，给加盟商低一点的毛利来覆盖较高的物流成本是完全有可能的。休闲卤制品是通过消费者与门店接触的即兴消费，因此门店布局的位置十分重要，也是首要的渠道。但近年来，休闲卤制品的销售渠道也在不断拓宽。如互联网的发展，O2O  外卖渠道，以及餐饮和便利店渠道，也都给门店带来新的增长点。
        管理层激励到位，业绩动力强  
        公司董事会于  2017  年  9  月换届选举，原董事长儿子褚浚总当选为董事长。褚浚总当选为董事长后，在人才引进、激励机制和门店开发等方面更为务实和激进。其中，高管年薪，在  2017  和  2018  年有了大幅提高。同时，公司在  2019  年  3月份公布的《2019  年度董事、高级管理人员薪酬方案》中，明确规定高管人员工资税前  96-145  万元/年，继续大幅提高。此外，2018年  6  月份，公司对高管和核心管理技术人员还进行限制性股权激励。在日常管理人员的绩效考核中，按照“基础薪资+绩效工资+年终提成”的结构，充分实现“绩效”与“薪酬”挂钩的考核机制。
        业绩增长：门店加速开发+单店营收提高+原料成本降低  
        公司2018年新开了门店1000多家，预计未来2年每年仍能保持800-1000家门店的开发。公司为提高单店营收，一方面出台激励政策，各地区经理和加盟商实行竞赛，提高主动销售和服务的热情。另一方面，通过渠道拓宽和研究增加新的品类。公司的主要原材料是鸭副产品，鸭副产品的价格逆“猪周期”。受非洲猪瘟影响，我国生猪存栏持续降低，猪肉供给减少，鸭等禽肉替代增加，鸭副产品供给为此增加。此外，国家对增值税优惠，短期也给公司提供一定的盈利贡献。
        盈利预测和投资评级：维持“买入”评级  
        我们认为，煌上煌随着公司管理机制的变革，营销的激进，产品定位大众化，国内空白市场很多，未来增长空间很大。虽然短期内股权激励费用摊销较多，但公司已经步入较高增长的轨道。鉴于在门店开发进度加快，收入增速提速的情况下，公司原料成本有望进一步降低，我们看好公司未来2-3  年的发展。预测公司  2019/20/21  年  EPS  分别为  0.47/0.63/0.78元，对应  2018/19/20  年  PE  为  30.80/23.01/18.53  倍，维持“买入”评级。
        风险提示：门店开发进度不达预期；单店收入下滑；鸭副产品价格下跌不达预期；市场竞争加剧；食品安全；产能扩张不达预期；宏观经济下行。