万联证券-证券行业2019年中期策略报告：改革红利驱动长期发展，业务转型助力盈利提升-190627

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        投资要点：  
        证券行业分析框架：1、基本面分析：1）净利润=收入*净利润率，净利润率随市场周期变化，25%-45%之间波动；2）我们更关注券商的收入，业务主要分为中介、投资和融资业务；3）各业务收入=量价，受到监管政策、市场环境、资本约束、评级制约和行业竞争等影响。2、估值影响因素：1）外在变量：由政策等催化市场行情变化；2）内生变量：由政策红利和业务变革驱动。  
        长期有望享受资本市场改革红利，在科创板、对外开放和优化并购重组制度方面最先落地：金融供给侧结构性改革被明确提出，改革过程中直接融资占比的提升是必然趋势，券商作为资本市场的重要纽带，将迎来重大发展机遇。目前改革在以下几方面最先落地：1、科创板：半年时间迅速落地，对券商综合实力提出了更高要求，储备项目集中度高于主板；2、对外开放：政策出台明显提速，与顶级海外投行比，我国券商国际业务有很大发展潜力；3、优化并购重组政策：取消净利润指标、缩短累计首次原则计算期间、推进创业板重组上市、恢复配套融资，有利于激发市场活力，提振投行业务。  
        多业务转型持续推进，有望提升盈利能力：1、财富管理转型逐渐深入，付费服务尚待普及；2、自营投资更加注重稳健性，关注长期收益；3、投行在新业务和市场中寻找增量；4、资管转型主动管理，集合管理费率有提升空间。
        证券行业上半年业绩回顾：1、整体经营情况：一季度业绩大幅增长，二季度有所回落；2、分业务情况：一季度自营贡献五成收入，经纪收入仅占两成；3、经纪：一季度量升价跌，二季度交易量环比下滑；4、投行：上半年股弱债强；5、自营：一季度股涨债跌，二季度股跌债升；6、资管：总规模有所企稳，集合占比提升但费率有所下滑；7、融资：规模回升落后市场，利率和成本均有下滑。
        证券行业下半年业绩展望：在日均股基交易量为  5500  亿元等诸多中性假设下，我们预测  2019  年证券行业实现营业收入  3589.18  亿元，同比增长  34.81%，实现净利润  1076.75  亿元，同比增长  61.63%。  
        投资建议：1、短期看，若考虑到  2018  年下半年低基数的因素，在中性假设下，我们预计全年证券行业将依旧保持正增长。2、长期看，而券商作为资本市场的重要纽带，必将享受金融供给侧结构性改革带来的长期红利。3、估值上，板块自  3  月底伴随市场震荡有所调整，6  月下旬外围摩擦缓和及并购重组放松提振了市场信心，券商板块出现小幅上扬，截至  6  月  26  日券商板块  PB  为  1.77X，我们认为处于合理偏下区间，若后续市场企稳有向上空间，我们维持证券行业“强于大市”投资评级。4、个股上，资本市场改革过程中券商龙头将最为受益，仍然建议重点关注中信证券（600030.SH）和华泰证券(601688.SH)，以及低估值的海通证券（600837.SH）。此外还建议关注  2018  年下半年亏损较多、低基数、低估值的中小券商。
        风险提示：资本市场震荡超预期、费率下滑超预期、流动性风险