华创证券-芒果超媒-300413-深度研究报告：芒果的突围，内容打头，渠道殿后-190628

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        上市助力平台发展，付费用户快速增长。2018  年  7  月，公司完成对快乐阳光、芒果互娱、天娱传媒、芒果影视、芒果娱乐五家公司的收购，成为全产业链的媒体融合平台。作为公司业务核心的视频平台芒果  TV  发展迅速，2019Q1  的MAU  达到  1.1  亿，成为仅次于“爱优腾”的视频平台。付费会员数也增长迅速，2018  年实现了千万大关的突破，2019Q1  更是达到  1331  万。
        视频行业新变局下，芒果  TV  优势凸显。在短视频崛起，影视行业监管加强，大屏端快速发展的大背景下，芒果  TV  背靠湖南广电，在影视、综艺的制作和过审方面经验丰富，以优质内容留存用户，同时有效规避审核风险。同时，芒果  TV  作为湖南广电持有的  IPTV  和  OTT  两块牌照的实际运营平台，在电视大屏端的发展占有先机。面对影视行业的新挑战，芒果  TV  优势明显。
        内容方面，采取“独播+自制”策略增强用户粘性。目前视频平台竞争激烈，在短视频平台的冲击下，想要获得并留存用户，必须在平台内容上做出特色，芒果  TV  采取“独播+自制”的方式培养忠实用户。1）独播：一方面，芒果  TV背靠湖南广电，可从湖南卫视获得多部热门综艺和剧集的独播权，如《快乐大本营》，另一方面，芒果  TV  加大外购的独播力度，购买了刘亦菲主演的电视剧《南烟斋笔录》的独播权；2）自制：芒果  TV  效仿湖南卫视成立多个工作室，成功推出《妻子的浪漫旅行》《明星大侦探》等网综，增强平台用户粘性，打造平台品牌。2019  年以来，自制内容表现出色。
        渠道方面，牵手华为和移动拓宽渠道，拥有牌照优势享受增长市场。2018  年12  月，芒果  TV  与华为签署合作协议，华为的硬件出货量位居龙头，2019Q1手机出货量  2290  万，排名第一，平板出货量  144  万，排名第二，与华为的合作极大地拓展了终端渠道。2019  年  5  月公司向中国移动旗下中移资本定增，中移资本成为公司第二大股东，中国移动拥有  9.3  亿通信用户，1.7  亿固网宽带用户，旗下还有咪咕娱乐泛娱乐平台，与公司在内容、渠道上均有协同效应。除此之外，公司持有  IPTV  和  OTT  双重业务牌照，尤其是  OTT  牌照，国内仅有  7  块，含金量非常高。平台、内容、牌照、渠道四方面的全面覆盖，公司布局全媒体矩阵，公司在全媒体时代继续深入推进媒体融合。
        盈利预测、估值及投资评级
        我们对公司进行分部估值加总，其中：1）新媒体平台运营  2020  年预测为  77.51亿元，参考可比公司平均  PS4.42，我们给予付费会员增速更快的芒果超媒  5X的  PS，得出此部分估值  388  亿；2）新媒体互动娱乐内容制作  2020  年预测营收  35.82  亿，以  15%的行业平均净利润率和  16X  的平均  PE  估算，估值  87  亿；3）媒体零售及其他  2020  年预测收入为  18.54  亿，参考历史  PS  选择  2X  的最低值，估值  37  亿元。分部加总，2020  年公司市值达到  512  亿元，对应目标价  48.89元。我们预测  2019-2021  年公司营收为  113.36/131.87/150.88  亿元，归母净利润为  12.07/15.03/17.95亿元，EPS  为  1.15/1.44/1.71元，对应  PE  为  36X/29X/24X，首次覆盖，给予“推荐”评级。
        风险提示：行业竞争加剧；国家监管政策加强；会员增长不及预期；盗版侵权