华金证券-三江购物-601116-阿里赋能，新零售改造促业绩回暖-190627

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        投资要点  
        三江购物立足宁波地区，近年来营收回升：2018  年公司营收  41.3  亿元，归母净利1.1  亿元。宁波地区  2018  年营收近  31.9  亿元，占主营业务收入的  80%。以  2017  年销售额计，三江购物约占宁波超市业态市场  23%份额。近年来公司维持快消品连锁前  50  名。2018  年公司销售额恢复正增长，推动  2018  年营收增长  9.6%。  
        目前三江购物拥有超市、邻里店两种业态：超市店均面积  3000  平方面左右，是公司的主要业态，占据面积的  94%。邻里店店均面积低于  400  平方米，更加贴近消费者，并结合  O2O  平台满足周边  1  公里范围的居民基本生活需求。以营业面积计算，2018  年公司超市、邻里店营收坪效分别约  1.56、1.98  万元/平方米。  三江购物生鲜引流效果显著：
        三江购物生鲜营收占比逐步提升。2018  年公司生鲜营收同比增长  25%。2014  年至  2018  年，生鲜品类营收占比由  19%逐步提升至  30%。生鲜占比带动公司客流提升。2018  年公司日均有效客流同比增长  2%。生鲜引流及会员价模式，共同推动  2018  年公司有效收费会员增加近  3%。
        超市业态坪效回暖，改造持续进行：2016  年以来，公司逐步进行超市门店改造。一是运用新零售理念，提升线上运营质量，2018  年线上营收占比由  1.9%升至  6.6%。二是优化陈旧的门店布局，扩大生鲜经营面积，生鲜化改造吸引客流。2018  年，超市业态营收坪效大约为  1.56  万元/平方米/年，同比回升  2.7%。  
        小业态坪效平稳增长，目前空间较大：邻里店业态营收  2018  年增长  75%，2019Q1增长  44%，主要源于大规模拓店，2018  年及  2019Q1  店铺数量均同比增长  80%。参考红旗连锁，三江购物小业态空间约为  200  家。2019  年公司计划拓展  40  家门店，预计多数为小业态门店。  
        阿里战投落地，零售改造更进一步：2018  年  8  月，非公开发行完毕，阿里巴巴为公司第二大股东。2019  年，公司管理层出现较大变动，天猫超市事业群总裁李永和任公司董事，盒马小业态负责人任职公司总裁。管理层变动后，公司力争三年内从传统社区平价超市，升级为新零售社区生鲜超市。  
        与阿里供应链协同持续，加深合作提升营运能力：2018  年，阿里巴巴成为公司第一大供应商，采购金额占比约  4.7%，2019  年采购占比将继续提升。依托阿里巴巴供应链资源及议价能力，三江购物各品类毛利率持续提升。另外，生鲜、线上的新零售改造，使公司营运能力持续提升，目前公司存货周转率、应收账款周转率均高于可比公司。  阿里的新零售布局：线上线下融合是零售行业的发展方向，阿里巴巴集团对新零售已有广泛布局，向线下扩张可向前追溯至  2014  年入股银泰商业。三江购物在阿里新零售战略中布局较早，目前帮助阿里巴巴运营宁波的两家盒马店，并由原盒马小业态负责人陈强全面主持三江购物工作。盒马鲜生目前处于业态的探索期，2018年杭州浙海华地运营的盒马鲜生单店年亏损  500~600  万元。三江购物社区生鲜超市定位，与盒马菜市存在相似之处，有望依托三江购物、阿里体系的供应链资源及议价能力，在超市渠道渗透生鲜市场过程中占据一席之地。
        募投项目推动规模增长：2016  年非公开发行募投项目修改，新增连锁超市发展项目，拟投入  4  亿元，于  3  年内开设小型店  100  家，开设社区店  30  家。到  2022  年，公司超市数量有望达约  160  家，年复合增速约  7%；邻里店数量有望近  180  家，年复合增速约  26%。渠道数量的有序扩张，有望推动公司营收持续向好。
        投资建议：三江购物是立足宁波的区域性超市龙头，生鲜化改造、线上渠道扩张推动公司  2018  年营收增速回暖。2019  年公司杭州浙海华地出表推动利润增长。未来募投项目带来渠道外延，新零售改造推动内生增长，与阿里合作提升供应链效率。我们预测公司  2019  年至  2021  年每股收益分别为  0.23、0.26  和  0.30  元。净资产收益率分别为  4.1%、4.5%和  5.1%。我们看好公司未来发展前景，目前  PE（2019E）约62  倍，估值较高，给予“增持-A”评级。
        风险提示：与阿里巴巴的合作或不及预期；新零售改造及渠道扩张效果或不及预期；租金成本上升或影响公司租售比。