国海证券-固定收益2019年中期策略：面对信用分化，看央行如何操刀-190628

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        投资要点：
        资金面“冰火两重天”，资产“荒”或重演  包商事件出现所引起的流动性分层，一面让中小银行以及围绕在中小银行周围的中小非银机构遭遇了流行性的冲击，一面又使得以大型商业银行为主的大型金融机构流行性泛滥。更糟的情况在于，中小金融机构对于中小企业的信用收缩。因此，前期逐步“宽”起来的信用将极有可能趋向于收缩，而高信用等级的资产又将会变的“荒”起来。
        制造业下行，房地产拐点，经济负重前行  今年的制造业投资增速本就处于下行通道之中，内外部因素影响下，去年下半年开始国内制造业向东南亚地区转移有明显加速的趋势。下阶段，如果中小企业的融资环境再进一步受到影响，那么对于经济的冲击无疑将进一步加大。与此同时，前期支撑经济的地产板块，也开始出现回落的端倪。在我们  2  季度集中调研华东地产公司的过程中，感受到的两个很明显的现象就是，大家普遍在调整拿地的节奏、同时调整存货的结构。就土地购置而言，地产公司普遍采取顺周期的策略，即以销售的规模来确定拿地的规模，而很少出现逆势扩张的情况；就存货而言，普遍在调降  3、4  线城市的占比，同时调整  1、2  城市的占比。伴随着本轮地产销售的整体回落，叠加地产公司的以销售定存货的整体趋势，房地产投资料将在  3、4  季度出现回落。
        食品通胀或是“镜花水月”，非食品通缩才是主要矛盾  最近猪肉价格又屡创新高，这在一定程度上会对通胀产生影响。但就当前的通胀而言，食品项与非食品项出现了明显背离，这个背离的背后，其实是食品项供给端的收缩，和非食品项需求端的不足。整体而言，如果非食品项一端所体现出来的需求得不到有效企稳，那么由于供给收缩所带来的短期通胀抬升，在中期来看就将是镜花水月。  未来政策变化将是关键  下一阶段，在整体融资需求出现收缩、经济仍有下行压力的情况下，利率向下的空间无疑将更加依赖于政策面的变化。下半年中低等级信用债到期压力依然不小，叠加经济下行，信用事件出现概率在提升，关键在于央行是否能重新疏通“宽信用”的通道。如果“宽信用”不力，货币政策则可能出现进一步的宽松，那么，利率下行的空间无疑也将更大；同时，在流动性分层、信用传导阻滞的情况下，高等级与中低等级的信用利差也将进一步扩大。
        未来政策变化将是关键  下一阶段，在整体融资需求出现收缩、经济仍有下行压力的情况下，利率向下的空间无疑将更加依赖于政策面的变化。下半年中低等级信用债到期压力依然不小，叠加经济下行，信用事件出现概率在提升，关键在于央行是否能重新疏通“宽信用”的通道。如果“宽信用”不力，货币政策则可能出现进一步的宽松，那么，利率下行的空间无疑也将更大；同时，在流动性分层、信用传导阻滞的情况下，高等级与中低等级的信用利差也将进一步扩大。
        风险提示  贸易战风险，通胀超预期上行。