安信证券-睿创微纳-688002-国内非制冷红外热像领先企业，成长性突出-190627

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        ■睿创维纳是国内非制冷红外领域头部企业，产品广泛应用于军工、工业测温、汽车夜间辅助驾驶、安防监控、森林防火、建筑节能评估、消费电子以及物联网等民用领域。公司是国家科技重大专项“核高基”研发任务牵头单位，在军品非制冷探测器领域市占率高企。
        公司近三年业务快速发展，营收增长  6.37  倍、归母净利增长  12.91  倍。公司综合毛利率  2016-2018  分别为  67.31%、66.61%和  60.07%，产业链条完整，整体毛利率水平较高。从产品结构看，公司探测器和机芯占主营业务收入的  70%以上，毛利占比保持在  80%以上，是公司的主要盈利来源。从交付用户看，公司的军品和民品近年来均有较大增长，军民品营收占比  7:3。
        ■红外热像领域军民市场空间大，以睿创微纳为代表的国内厂商逐步打破技术壁垒，近今年军用及民用市场发展较快。全球军用红外市场规模持续扩大，2014  全球军用红外市场规模为  78.01  亿美元，预计到  2023  可达到  107.95  亿美元。相比于国际市场，我国的军用市场由于底子薄，仍处在大力追赶阶段。预计我国军用潜在市场规模可达  318  亿元，其中非制冷红外探测器多应用于单兵观瞄、战车夜间辅助驾驶、小型或近程导弹探测等，预计价值量占比在  20-30%，约  80  亿市场规模。
        2014  年以来全球民用红外市场规模也在持续扩大，且增速远高于军用市场，2014全球军用红外市场规模为  31.07  亿美元，预计到  2023  可达到  74.65  亿美元。我国民用红外热成像领域处于发展初期，未来潜力巨大，预计可有  184  亿元的潜在市场。
        ■睿创微纳是国内为数不多具备探测器核心技术及量产能力公司：公司拥有自主研发的非制冷红外探测器关键核心技术，并实现量产。与可比公司对比，公司有两大技术特点：①公司专注于非制冷红外探测器；②公司技术研发布局重心在于偏前端的核心器件探测器、机芯等。此次，公司公开发行新股不超过  6000  万股，发行后占总股本的比例不低于  10.00%，拟募集资金  4.5  亿元。募投项目达产后，公司将形成新增年产  36  万只探测器及  7000  套整机系统的生产规模。有利于公司实现非制冷红外芯片的集成化和模组化，大幅降低红外成像模组的价格，实现非制冷红外组件的大规模产业化。另外公司扩展产品开发，包括汽车辅助驾驶、安防监控、个人视觉、测温等四大板块，紧跟民用市场的发展需求及趋势。
        ■询价区间及投资建议：睿创微纳是国内非制冷红外探测器领先企业，受益我国军用及民用非制冷热像领域的需求提升，预计将保持较好增长，我们预计公司2019  年-2021  年的收入增速分别为  65%、40%、35%，净利润增速分别为  60%、36%、25%，成长性突出。采用相对估值方法，国内同行业主要上市公司有高德红外、大立科技。截止  2019  年  6  月  26  日，国内同行业公司的对应  2019  年的平均估值为  58  倍。考虑到全球龙头公司  FLIR  公司的静态  PE  仅  23  倍，长期看同类公司估值预计向龙头公司看齐，同时考虑国内科创板有一定估值溢价。综合考虑，给予公司  2019  年  40~45  倍市盈率询价估值区间，参考估值市值区间为  80~90亿，本次公司增发  6000  万股，增发后总股本不超过  44,500  万股，对应的股价区间是  17.98~20.22  元/股。考虑到可比公司二级市场估值，和公司业绩增长情况，以及科创板首批上市稀缺效应等，给予上市后合理价格区间为  22.00~25.00  元，相当于  2019  年  42~48  倍动态市盈率。
        风险提示：下游客户集中度较高、军品订单及毛利不达预期、民品拓展不达预期