国盛证券-固定收益点评之滨江地产：区域房地产龙头，2018年扩张步伐加快-190628

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        杭州滨江房产集团股份有限公司（002244.SZ）是区域房地产龙头，专注房地产开发，坚持“聚焦杭州、深耕浙江、辐射华东、关注粤港澳和中西部”的发展战略，积累了较好的品牌口碑，常年位居杭州市场销售前三甲。
        公司在经营和债务方面呈现以下特征：
        （1）公司专注房地产开发主业，销售额稳步增长，毛利率和销售回款率良好。2014-2018年合约销售额稳步增长至400.9亿元（报表口径）；合约销售均价由16年的2.44万元/平方米上涨至18年的4.18万元/平方米。2018年，受益于高毛利项目交付结转，房地产业务毛利率由17年的30.1%上升至35.49%。2016-2018年，销售回款率均高于90%。
        （2）以合作开发方式实现扩张，权益比例较低，非并表项目较多。2018年公司流量金额为850.1亿元，权益金额仅374.8亿元，权益金额/流量金额为44.09%。2018年报表口径销售额占全口径销售额比重为47.16%，非并表项目占比在50%左右。
        （3）积极扩张土地储备，土储成本有一定安全边际。为了冲击千亿销售目标，2018年公司积极扩张土储，新增土地建筑面积346.97万平方米，较17年增长57.39%，土地金额合计496.43亿元（全口径）。从新增平均土地成本/合约销售均价看，2015-2018年该指标始终维持在29%-43%区间，2018年为34%，具有一定的安全边际。
        （4）重仓杭州，其余土储集中在一线城市和浙江省内。从土地储备分布看，截至2019年3月末，公司尚未开发的土地储备按建筑面积口径计算，杭州占39.28%，深圳占23.84%，湖州占10.79%，上海占9.02%，其他土储位于浙江省内及周边三四线城市。新增土地方面，2018年新增土地26块，包括浙江省内23块（杭州市12块）、江苏南通1块和江西上饶2块，其中，杭州权益土地金额占比达62%。
        （5）2018年有息债务和净负债率大幅增长，短期偿债能力弱化，融资成本相对较低，银行授信较充裕。由于公司加速扩张、拿地力度大，2018年有息债务由17年的89.48亿增至261.15亿，净负债率由-3.87%攀升至97.99%，货币资金/短期债务由685.49%降至133.64%。2018年，公司平均融资成本为5.8%，在民企中处于中低水平，具有一定的成本优势。
        总体来看，滨江房产聚焦杭州，房地产开发业务规模增长、盈利和回款率表现良好，整体保持财务稳健。然而，也需关注公司潜在的风险：第一，区域市场调控风险，由于公司重仓杭州，且目前销售均价较高，如果杭州房地产政策收紧，公司存在销售不达预期的风险。第二，关注规模扩张下的财务状况变化，公司为冲击千亿销售目标，加大拿地力度，18年有息债务、净负债率大幅增长，短期偿债能力弱化，需关注公司财务杠杆边际变化对偿债能力的影响。第三，关注非并表项目销售和债务对公司偿债能力的影响，公司以合作开发方式实现扩张，非并表项目偏多，导致报表的参考性减弱，需关注非并表项目销售及债务情况对偿债能力的影响。
        风险提示：数据口径有偏差，房地产政策超预期。