德邦证券-中粮糖业-600737-周期底部蛰伏反转曙光已现-190628

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        投资要点：
        公司是国内糖业和番茄酱业务龙头。作为我国最大的糖业企业，公司每年食糖经营量约  300  万吨，占比我国总消费量超过  15%，食糖进口量约占我国总进口量的50%，拥有  220  万吨库存空间和  150  万吨精炼产能，国内自制糖产能约  75  万吨，另有澳大利亚  38  万吨自制糖产能；公司还是我国最大，全球第二的番茄酱企业，2018  年销售番茄酱  23.52  万吨，约占我国出口量的  30%。目前糖业相关是公司的第一大业务，占比收入达到  91%，占比毛利达到  82%。
        主要产品原料机械化率高，成本优于同业。公司近  3  年白糖/番茄酱业务毛利率始终显著高于同业，主要得益于原料基地机械率高。目前公司旗下甜菜糖已经基本形成规模化、机械化及标准化的种植模式，大户种植面积占总面积的  60%，机械采收比例达  92%。番茄酱领域，公司原料种植已基本实现全程机械化，机械采收占总量  50%以上。当前公司正在大力拓展甘蔗糖业务，今年将募投  4.4  亿用于双高基地建设，有望复制在甜菜糖和番茄酱领域的成功经验。
        背靠中粮集团，拥有资金、研发和渠道优势。中粮集团作为公司大股东，对于公司发展提供了多样化支持。一是资金方面，上市以来公司累计募资  150  亿元，远超同业，奠定了公司资金优势；二是研究方面，公司本身优质团队结合中粮期货力量，使得公司在糖价走势判断上更加准确；三是渠道上，公司托管了中糖，大大加强了销售能力，集团旗下的消费品牌也为公司食糖的直接销售提供了支持。
        厄尔尼诺现象持续发酵，糖价或迎来拐点。历史上糖牛市和天气密切相关，尤其是厄尔尼诺现象是牛市的发动机。始于去年秋天的厄尔尼诺现象大概率延续到今年夏季，印度马邦地区已经受到影响。沐甜科技调查显示  19/20  榨季印度马邦（产量占印度约  22%）可供收割的甘蔗面积预计仅有  85  万公顷，低于  18/19  榨季的110  万公顷，而且还可能继续下降。尽管仍有较多压制因素，但是如果此次厄尔尼诺持续发展，泰国和广西产量也将受到影响，出现类似  2014-2016  年的情况，那么糖价可能迎来一轮周期上涨。
        首次覆盖，予以“增持”评级。基于公司稳定经营、白糖市场好转的假设，我们预测公司  2019-2021  年营业收入分别为  209  亿元、241  亿元、282  亿元，同比增速分别为  19.4%、15.1%、17.1%；实现归母净利润分别为  0.74  亿元、10.95  亿元、13.35  亿元，同比增速分别为-85.2%、1372.2%、21.9%。对比国际同业公司估值情况，周期底部公司股价  7.88  至  9.27  元是比较安全的估值，考虑到厄尔尼诺现象大概率持续到秋冬季节，有望带来糖价反弹，我们建议在合理价位适当布局。
        风险提示。糖价持续低迷风险、原油价格暴跌、进出口政策调整。