东方证券-隆基股份-601012-隆基股份首次报告硅片为根，组件散叶，单晶龙头成长之路再出发-190628

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        核心观点
        公司是光伏单晶产业链龙头。公司坚守单晶路线十多年，技术积累深厚，并于最近几年引领行业的硅片路线革命，目前已成为全球最大的单晶硅片公司，并延伸到电池片和组件环节；未来，光伏行业高成长属性不改，平价前后价格下降趋缓；公司龙头地位巩固，产能持续扩张，收入增长确定性高；同时公司毛利率已经过了阶段性低点，未来将呈现利稳量升态势。
        硅片业务是公司的立足根本。单晶硅片是光伏产业链竞争格局最好的环节，隆基、中环两大龙头市占率接近  70%，其中公司市占率接近  40%。虽然行业寡头成本趋近，但低设备折旧（新产线领先二三线约  0.14  元/pc，老产线部分已折旧完成）仍然是公司非硅成本的核心竞争力。我们预计公司  2019-2021年硅片的出货量（含自用）分别为  60，81  和  105  亿片。未来公司以薄利多销，以量补价策略为主，获取更多市场利润。
        向下开展组件业务是为了打响单晶品牌知名度和利润最大化。高效产品是组件环节获取超额利润的关键，目前公司的  PERC  电池最高效率超过  24%，也积极建设叠瓦项目。公司凭借稳健的财务结构，适时开启一体化进程，有望通过组件端带动硅片端的产能消化和最大化产业链利润，形成分工协同效应。我们预计公司  2019-2021  年组件对外出货量为  9.5，13.1  和  18.2GW（不含电站自用）。未来随着公司海外市场加速打开，海外组件出货量仍能维持快速增长，推动业绩增长。
        财务预测与投资建议
        我们预测公司  2019-2021  年每股收益分别为  1.15、1.49、1.73  元，结合行业可比公司，公司龙头地位和成本管控优势，我们认为目前公司的合理估值水平为  2019  年的  25  倍市盈率，较可比公司溢价  25%，对应目标价为  28.75元，首次给予买入评级。
        风险提示  
        新技术对单晶硅片行业供给端的冲击，造成新一轮价格战。
        贸易摩擦加剧影响组件出口。
        资产减值损失过多影响当期利润。