平安证券-科顺股份-300737-高成长叠加经营改善，防水龙头“双百亿”可期-210913

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防水行业龙头，业绩五年增两倍。

公司从事建筑防水材料研发、生产、销售与施工服务，产品广泛应用于水立方、港珠澳大桥、深圳平安大厦等标志性建筑。

公司营收规模稳居行业前二，其中防水卷材占比65%左右。

2016-2020年归母净利润从2.6亿元升至8.9亿元，CAGR为35.5%。

防水提标渐成趋势，需求及集中度有望双升。

因防水属隐蔽性工程且对质保期较宽容，大量中小企业生产非标、伪劣产品，带来污染、浪费等问题，行业呈现“大行业、小企业”格局。

近期多地提高防水标准，住建部“防水新规”亦蓄势待发，行业提标渐成趋势，有望增加单位施工面积防水材料用量，提升行业整体需求；叠加下游地产集中度提升等，有望加速防水材料低端产能去化与整合并购，推动集中度进一步提升。

供给发力叠加产品及资金实力，“双百亿”目标可期。

行业提标带来发展契机叠加集中度仍低背景下，公司制定“双百亿”目标（2025年营收较2020年年均增长26%至200亿），现拥有八大生产基地并持续扩产，公司预计2021年末卷材、涂料产能分别达3.6亿平、29万吨。

从销售模式看，下游房地产集采、集中度提升、土拍“竞品质”等趋势下，公司资金、产品与产能布局优势凸显，更契合中大型房企需求；经销方面拥有超过2000家经销商资源，并通过资金支持等持续发力经销模式。

从管理模式看，2018年上市以来两次推行激励机制，绝大部分中层管理人员及核心骨干均持有公司股份，深度绑定与员工利益。

另外8月公告拟4.6亿元收购丰泽股份93.5%股权、切入减震蓝海市场，在丰富产品类型的同时，亦增强公司基建领域协同性。

利润率企稳叠加现金流改善，估值提振可期。

2016-2018年毛利率降18pct，主要因北京生产基地停产、沥青等原材料价格上涨。

往后看，短期沥青涨价或制约毛利率，但考虑仓储能力与高分子卷材增加、经营提效（2017-2020年剔除运输装卸费后的三费从13.9%降至10.5%），中长期。