新时代证券-宏观经济周度观察第95期：7月是政策重要观测窗口-190630

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        下半年经济有望企稳，7  月是政策重要观测窗口
        二季度经济整体偏弱，结构分化。2019  年二季度制造业  PMI  均值为49.6%，较一季度的  49.73%回落，与出口和制造业投资增速中枢下移表现一致。而二季度建筑业  PMI  均值为  59.1%，仍然维持较高景气度，与建安投资和基建投资增速回升表现一致。制造业与建筑业景气度分化可能还会持续，第一，虽然  G20  结果比较乐观，美国暂时不再加征新的关税，一定程度改善出口企业的预期，但  2000  亿关税对出口增速的脉冲还未结束，并且抛开贸易摩擦因素，出口增速的调整可能还不够充分，摩根大通全球综合  PMI、BDI同比、OECD  综合领先指标均回落到  2016  年全球经济复苏起点的水平，预示出口增速中枢或继续下移。第二，由于贸易摩擦具有长期、不确定性，因此无论  G20  谈判结果如何，短期内企业的贸易、投资、生产预期就会受到影响，长期内产业链发生迁移的趋势或许无法逆转。第三，出口、制造业与外部环境关联较大，国内政策（如出口退税）难以完全扭转外需回落给出口、制造业带来的压力，相反，建筑业往往受益于国内政策宽松。
        下半年经济有望企稳。PMI  原材料库存季调  TC  项下行速度在放缓，原材料库存先于产成品库存变动，考虑到库存处于低位，若需求能发生边际改善，则企业有较大动机补库存。需求要边际改善，至少需要两个条件，一是贸易条件不再显著变差，企业在  G20  前可能处于观望状态，而  G20  结果相对乐观；二是政策保持一定的宽松，防范信用收缩、保持流动性合理充裕是关键。若如此，建筑业（内需）能够对冲出口（外需）的下滑，保守估计，产成品库存滞后于原材料库存在四季度开始回补，按照规律，经济在此之前有望企稳。
        7  月是下半年政策走向的重要观测窗口。按照惯例，历年  7  月召开的政治局会议是下半年政策部署最重要的会议之一。从经济和就业指标来看，逆周期政策应该会持续。但从价格指标来看，政策基调还存在不确定性，一方面，PPI  和核心  CPI  增速趋于下行。另一方面，由于巨大的供需缺口，下半年猪肉价格将大幅上涨，农业农村部在  6  月  26  日新闻发布会上表示“由于生猪产能恢复需要周期，后期猪肉价格上涨的压力依然较大”，鉴于此轮猪周期和前几次不一样，猪价通过间接效应可能引发物价大范围上升。从历史来看，猪周期与货币政策收紧存在较强的相关性，例如  2006-2007  年、2010-2011  年，刚好对应前两轮严重的猪疫情，但当时货币政策收紧还对应着需求过热。
        风险提示：政策落实不及预期