华创证券-梦百合-603313-深度研究报告：记忆绵家居领先企业，研发&营销蓄势待发-190628

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        国内记忆绵家居产品领先企业。梦百合家居于  2003  年  5  月  30  日在江苏成立，公司主营业务为记忆绵床垫、枕头、沙发、电动床及其他家居制品的研发、生产、销售，是我国记忆绵家居产品领先企业。公司已于  2016  年  10  月  13  日在上海证券交易所挂牌上市。分产品，公司收入结构中记忆绵床垫和记忆绵枕占比超过  70%，为公司主要收入来源；分区域，公司以外销为主，境外收入占公司总收入比重  80%以上。
        全球床垫市场规模扩大，中国成为全球最大床垫消费市场。根据博思数据发布的《2018-2023  年中国床垫市场深度调研与投资前景研究报告》，全球床垫市场规模逐渐扩大，2017  年全球床垫市场规模  340.1  亿美元，同比增长  2.65%，全球床垫消费量  5.5  亿万个，同比增长  2.88%，增速较前期放缓，但整体量仍在逐步扩大。根据国际睡眠产品协会（International  Sleep  Products  Assn.,  ISPA）公布的统计数据，2017  年美国床垫行业市场规模约为  87.71  亿美元，同比增长6.5%，同期中国床垫消费规模  93.10  亿美元，同比增长  13.8%，中国已超美国成为全球最大床垫消费市场。
        美国地区床垫格局稳定，中国床垫市场集中度低。全美床垫市场高度集中在头部床垫品牌中，TOP20  榜单的品牌批发出货额占整个市场的  91.8%，而其中3S  品牌（舒达、席梦思和丝涟  3  个品牌）就占到了  50.1%。出货量方面，在全美床垫市场中，舒达的出货量占整个市场的  18.2%，席梦思占比  16.5%，其次是丝涟  15.4%，以及泰普尔  11%，TOP20  中其他品牌的总计占比为  23.2%。中国床垫市场集中度低，根据床垫市场规模及各个企业营收数据测算，2017年我国床垫行业集中度  CR4  仅为  14%，未来成长空间大。
        境内外渠道网络完备，自主品牌不断发展。渠道端，公司境内外采取具有针对性的多样化销售模式。公司整体收入中境外收入占比超过  80%，以  ODM  和经销模式为主，其中  ODM  占比约为  90%，OBM  占比约为  10%。内销市场则构建了包括  ODM、直营、特许加盟、网络销售和其他模式在内的多样化立体式营销网络体系，其中内销收入中  ODM  占比最大，约为  38%。品牌端，公司品牌体系不断完善，设立了以“Mlily  梦百合”为主，Cr、眯狸等子品牌为辅，打造了一套较为完整的品牌体系，除境内市场外，公司还将自主品牌向海外推广。经计算，公司  2018  年自主品牌收入占营业总收入比重约为  24%。
        公司发展战略清晰，首次覆盖给予“推荐”评级。行业层面，目前全球床垫消费规模持续扩大，其中记忆绵床垫开始在发达国家兴起，公司作为我国记忆绵家居产品领先企业，有望受益于记忆绵产品行业整体增长。公司层面，梦百合在生产、渠道与品牌方面均有清晰布局，具备长期发展实力。我们预计公司2019-2021  年归母净利润分别为  3.40/4.23/5.10  亿元，对应当前股价  PE  分别为16/13/11  倍。由于公司是我国记忆绵产品出口额最大的上市标的，且大客户稳定，考虑到公司境外收入稳健增长和境内市场快速拓展潜力，以及参考同行业估值，我们给予公司  2019  年  22  倍  PE，对应  24  元/股目标价。首次覆盖，给予“推荐”评级。
        风险提示：中美贸易摩擦加剧、产能不及预期、原材料价格大幅波动等。