民生证券-2019年下半年信用债投资策略：因势利导，票息为王-190701

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        摘要
        信用利差修复"三个阶段"+"三大主题"：
        三个阶段：本年信用利差修复进程存在三大阶段，其中第一阶段中，宽信用政策密集出台+流动性支撑双维度推动利差修复进程；第二阶段中，经济预期转暖叠加货币政策边际收紧，无风险收益率上行主导利差修复进程；第三阶段，外部压力加剧叠加包商托管引发的同业及结构化发行风险，利差修复进程放缓。随着外部风险缓释，叠加全球降息预期，国内货币政策降准降息预期升温，我们认为下半年信用利差依然维持在下行通道，高等级的下行空间有限，低等级的净融资及信用风险呈现长尾性和反复性，风险偏好抬升仍需时间换空间，中等级仍可进行个债挖掘。
        三大主题：1）中低评级信用利差依然处在历史绝对高位，债券净融资依旧以高评级主体为主；2）民企信用利差依旧在历史高位，债券净融资规模改善幅度有限；3）期限利差有所走阔，"拉久期"策略逐步淡化。
        识别行业风险：融资边际转暖，部分地产债仍具备一定性价比，基建产业链配置价值凸显
        一级市场：上半年债券净融资较去年同期有所转暖，发行成本较去年下半年亦有所走低，但需关注净融资额度较低行业再融资压力及建筑装饰、地产、交运、综合等行业下半年产业债集中到期压力。
        二级市场：2019年以来各行业信用利差均有所修复，其中轻工制造、农林、电子、家用电器等行业目前信用利差处于历史绝对高位，有较大的下修空间；而信用债存量较大的行业如地产、建筑装饰、综合、交通运输等行业信用利差在历史50%百分位数以下，下修空间相对有限。
        部分地产债具备一定超额利差挖掘空间：地产行业需关注政策拐点与融资收紧风险，结合行业运行情况，我们建议挖掘短久期AAA级非国企超额利差机会，关注3年期央企、地方国企中高评级个券投资机会。同时，下半年财政政策将更加积极，基建对冲经济下行压力逐步兑现，基建产业链亦值得关注，把握城投、建筑、建材行业产业债利差下修机会和八大建筑央企所发永续债投资机会。
        违约个体探秘：从违约企业上我们能学到什么？违约企业在货币资金、债务结构、其他应收款、现金流回流情况、盈利能力、银行授信等维度所展现出的共性值得关注与警惕。
        投资策略：信用利差分化仍将持续，中高等级信用债适当拉长久期，票息为王。随着"保刚兑"时代逐渐远去，中低等级信用债在2018年以来已经逐步完成"重定价"，未来信用利差分化或将延续，中低等级信用利差难以修复至2018年前水平；同时考虑到经济下行压力仍存，经济、金融环境改善依旧需要时间换空间。因此，考虑到流动性分层与信用风险持续，我们建议谨慎执行下沉资质策略；目前中高等级信用债期限利差走阔，建议适当拉长久期，票息为王。
        风险提示：流动性收紧、弱资质企业资金链断裂