天风证券-地素时尚-603587-高ROE的优秀中高端女装，店效改善空间大-190630

《天风证券-地素时尚-603587-高ROE的优秀中高端女装，店效改善空间大-190630（17页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《天风证券-地素时尚-603587-高ROE的优秀中高端女装，店效改善空间大-190630（17页）.pdf（17页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

        地素时尚作为中高端女装代表品牌，未来营收规模将稳步提升
        1、产品端：注重产品设计，目标定位少淑装市场
        公司女装覆盖的是  18-45  岁这一服装消费能力较强的消费群体，定位中高端的少淑女装市场，这类消费者不仅对于产品品质有着较高的要求，同时对于产品的设计风格和时尚度有独特的需求。公司是以设计师为主导的中高端时尚品牌，产品风格鲜明、时尚，具备一定优势。
        2、线下渠道：店效及门店规模稳步提升，促线下渠道营收的稳健增长
        1）店效层面：由于前期公司的发展主要以渠道拓展为主，终端零售能力稍显疲弱，店效表现相对于国内其他品牌来说并不亮眼，2018  年地素时尚的总单店收入为  306万元，其中直营门店的终端单店收入为  363  万元，加盟渠道的终端单店收入为  275万元。（根据终端流水的测算计算得到），相对于维格娜丝、歌力思、朗姿股份等主品牌的店效存在一定的提升空间。18  年开始，公司加强对于终端零售能力的管理，以提升店效水平，19  年一季度已经初见成效，未来公司店效的提升我们认为主要得益于以下几个方面：①加强终端店员的激励措施，促进连带率的提升。②加强VIP  会员管理，提升客户粘性和复购率。③通过进行店员的管理和培训，提升零售能力。预计  19  年店效提升幅度在  5%-10%左右。
        2）门店数量：  2018  年公司的门店数量达到  1062  家，处于行业内中游位置，仍有较大提升空间。我们通过与各品牌定位或风格相同的其他品牌进行对比发现，主品牌  DA  目前  613  家门店，仍存空间；高端品牌  DM  目前  53  家门店，预计未来将达到  100  家以上；年轻品牌  DZ  目前  1569  家门店，由于其价位相对较低，适合在三四线城市下沉，目前天花板远未达到；男装品牌  RZ  尚处培育期，仅有  13  家门店，将持续拓展。19  年预计公司净开  100  家左右。
        3、线上渠道：重点电商渠道发展，近年发展迅速，占比持续提升
        自  15  年开始公司加大线上线下同步款的比例，重视电商渠道的发展，新品折扣与线下保持一致，使得电商渠道得到较快速的发展。2018  年公司电商渠道增速达到2.56  亿元，同比增长  30.76%，占比由  2015  年的  4.15%提升至  18  年的  12.20%。18年公司加大电商投入力度，线上新品占比已经超过  40%，我们认为公司  19  年电商增速能够维持在  30%左右，占比会不断提升。
        盈利能力处于行业内领先位置，ROE  及分红率较高
        1）毛利率：18  年为  73.9%，相比第二名高出  4.9p.p；2）净利率：  18  年达到  27.3%，相比第二名高出  9.3p.p，公司盈利能力较好；3）从  ROE  来看，公司  ROE  水平一直处于行业内领先位置，2018  年公司  ROE  水平有所下降，为  26%，主要是由于  18  年公司  IPO  后净资产增加的影响。4）从分红来看，公司是服装行业内分红率较高的公司之一。公司当前股息率为  4.55%，处于同行业较高位置。
        由此，在营收层面，公司通过店效的持续提升和门店数量的提升促线下渠道营收的增长；同时加大线上电商的投入力度，促线上规模持续扩大。在净利润层面，由于公司毛净利率水平较高，提升空间有限；同时由于  19  年公司加强对于导购的激励措施，同时有新门店开出，费用方面预计将会有小规模提升，但由于公司的营收规模不断提升，规模效应在一定程度上会对费用端有所覆盖，同时公司前期费用管控较好，所以预计公司净利润将保持稳定增长的态势。另外，公司分红率较高，处于行业内领先位置，同时  ROE  较高，具备较强的盈利能力。
        首次覆盖，给予“买入”评级，3-6  个月目标价  27.88  元
        我们预计公司  19-21  年  EPS  为  1.64/1.86/2.09  元，对应  PE13.87/12.23/10.89。我们根据中高端女装其他品牌（歌力思、安正时尚、维格娜丝、江南布衣等）公司的平均估值为  17.01  倍，给予公司  19  年  17  倍估值，对应目标价为  27.88  元。
        风险提示：终端消费疲软；终端导购培训和激励效果不及预期，线下渠道销售不及预期；公司第三大股东云锋基金近期解禁，存在大规模减持风险；对流行趋势把控错误，导致产品设计与市场需求不匹配，带来存货风险。