安信证券-固定收益主题报告：房企史记，华夏幸福列传（2014~2021）-210913

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■2014-2016年：深耕环京，聚焦产城拿地，基本面总体向好。

（1）融资相对顺畅，2014年非标发力，2015年大额定增，2016年境内债放量。

期间有息负债增速保持50%以上，融资成本大幅下降。

（2）拿地以产城为主，聚焦环京尤其是廊坊。

新获地块均位于产业园所在区域，拿地金额中环京占比保持7成以上，廊坊为重仓城市，拿地集中在下辖县固安、香河、永清等。

（3）受益环京房地产市场繁荣，销售高增长。

其中2016年目标完成率达到138.3%，销售金额排名（克尔瑞操盘口径）第8位。

2016年在廊坊的市占率（按面积算）达到58.5%。

■2017年：环京限购，加速外拓，现金流趋紧，基本面转折之年。

2017年环京房地产调控升级，其中廊坊3月21日收紧限贷，6月3日限购。

（1）2017年公司融资仍相对通畅。

有息负债增66.7%，综合融资成本为2014-2021年最低的一年。

5月大公国际将公司主体评级由AA+上调为AAA。

（2）产业新城异地扩张加速，新签项目21个，产业新城+孔雀城模式基本完成全国布局。

垫款压力增大，应收款项年末达到205.3亿元，同增57.3%。

（3）销售趋于放缓。

2017年公司在廊坊市（含下辖县）销售面积同比大幅下降38.8%，经营活动现金流净额为-162.3亿，近三年首次为负。

■2018年：融资、销售明显走弱，流动性紧张，平安入股。

（1）融资难度上升。

上半年表现尤其明显，平均发债利率6.92%，相比2017年大幅上行160bp。

2018年公司筹资活动现金流净额上市以来首次转负。

（2）销售趋弱，环京市场快速下行给公司销售端带来较大压力，全年销售目标完成率仅78.0%。

其中廊坊全市（含下辖县）销售面积同比下降22.7%。

（3）流动性趋紧，杠杆率大幅抬升。

公司产业新城继续拓展，新签18个项目，垫款压力继续加大。

2018年末应收款项余额376.4亿，同增83.3%。

公司货币资金大幅减少，同时受资管新规影响，股权类融资规模压降、少数股东权益大幅下降，2018年净负债率攀升至216.2%，同升167.7pct。

2018年7月起，公司引入中国平安作为第二大股东并签署对赌协议。

■2019-2020年：转型调整，南方业务扩张，布局商业和旧改。

（1）平安入股后，公司融资环境有所改善，但相比2015-2017年仍然偏弱。

表现为发债成本回落，但发行量明显压缩，2019、2020年境内债净融资-99.1亿元、-108.8亿元；从渠道看，非标、永续债规模上升，银行贷款占比由2017年末的36.8%降至2020年末的23.7%。

（2）新设南方总部，京津冀拿地占比下降，布局商业和城市更新。

2019-2020年新增土储京津冀占比明显降低、三四线占比明显降低。

期间中标10个深圳及东莞旧改项目前期服务商，获取5个位于武汉、南京、广州的商业综合体项目。

（3）业务转型效果不及预期。

所获南方一二线城市综合体项目开发周期偏长，2019-2020年公司销售金额仍大幅回落。

2020年净利润36.7亿元，远未完成对平安的业绩承诺。

■2021年：出现财务困境，寻求化解方案。

2021年以来受地产监管、信用环境等多重因素影响，公司流动性出现紧张，2月26日美元债触发违约、3月5日境内中票触发违约。

（1）债务逾期金额持续上升。

2月1日，公司首次在公告中披露债务逾期情况，9月3日累计未如期偿还债务本息已达到878.99亿元。

（2）评级持续下调。

1月15日惠誉首先将公司评级从BB-下调至B；1月19日中诚信将公司评级展望由稳定调整为负面；1月27日惠誉将公司评级从B下调至CCC等。

（3）业绩进一步弱化。

2021年上半年销售额降至139.7亿元，利润由盈转亏。

（4）转让出售部分项目。

5月转让武汉新洲项目股权，6月转让城市更新业务，7月转让南京江宁项目、北京丰台科技园项目。

■风险提示：信息披露不完整，房地产调控超预期。