东方证券-2019年下半年宏观经济展望：船到中流浪更急-190630

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        研究结论
        二季度部分经济数据转冷叠加中美贸易摩擦反复多变，市场对国内经济未来走向的担忧有所加剧，本文试图通过回答以下问题，对下半年进行展望：
        一季度企稳主要由政策拉动实现，这一增长动能最终能否传导到企业？我们认为，民间投资改善仍需时日，从库存周期来判断，工业企业增长动力改善可能需要到明年：（1）宽信用为企业加杠杆提供了条件，但企业利润率降低所体现的盈利能力不足是企业加杠杆的更关键原因；（2）相比信用环境，企业的债务期限结构更具参考价值，当前非国有上市公司的负债已经连续七个季度趋向于短期化；（3）从库存周期的角度，如果将被动去库、主动补库视为“向好”，则需要  3-4  年出现一次，而上一轮相对景气的阶段在2016-2017  年，距离目前时间偏短。
        面对外部风险，政府还有哪些政策工具储备？我们认为如果外部风险与内部下行压力升级，历史上超常规举措有再现可能，包括腾挪财政资金（改变部分预算内资金的用途）、增加开支计划（如增发国债、发行特别国债）、加大力度稳外贸（调高出口退税率、扩大出口买方信贷、降低出口信用保险费率、推出相关金融工具）。
        稳就业如何破题？改善劳动力技能结构、各省出台配套措施是本轮稳就业看点：（1）成立国务院就业工作领导小组，高规格开展部门间统筹；（2）支持省内有组织调剂就业（如广东的用工大市与省内精准扶贫对口帮扶市的人力资源合作），因地制宜出台配套措施（开发乡村公益性岗位、非遗扶贫就业工坊等）；（3）高职超大力度扩招（一年内扩张  27%）、开展职业技术培训（侧重于紧缺与新兴行业，既有高呼声的家政、养老服务，也有人工智能、云计算、大数据等新职业）。
        传统财政、货币、产业政策还有多大空间？我们认为货币政策定向宽松、空间尚在，而致力于稳消费的产业政策从提高供给质量，培育内生动力入手，将成为未来主要看点：（1）货币政策在位待命：当前大型存款类金融机构存款准备金率已经突破  2008  年宏观调控后的低点  15.5%，达到  13.5%，但距离上世纪90年代末6%的水平还有很大的调降空间；降息不失为一个选项，预计将以  LPR  利率降低的形式出现。尽管尚有空间，给予薄弱部门以定向支持仍然是重心所在，不会大水漫灌，我们测算认为一季度天量社融很难再现，社融存量增速高点在  7、8  月份，全年增速为  10.6%；（2）专项债新政带来制度突破，稳基建仍然是下半年关键词；（3）财政政策受到年初赤字率与编制完成的预算制约，下半年变数已经不大，以供给侧改革、高质量发展为目标的产业政策将是下半年的主旋律，尤其是稳消费（改善传统购物的环境和设施、推动汽车、家电、消费电子产品更新、为养老、家政、幼托等服务业提供良好环境等等）；（4）资本市场方面：利用资本市场哺育初创、高科技企业，房地产市场方面保障合理住房需求。
        政策的约束何在？（1）年初至今快节奏“稳增长”，导致财政开支与发债募资进度均高于预期，制约下半年财政资源：（2）金融监管体系逐步走向完善的大方向不变，以往的监管空白仍将持续填补，尤其是小额信贷、互金平台、金控集团。
        风险提示：美国对华贸易摩擦出现反复，大幅扰动中国企业家投资信心；稳增长政策后续力度不足，基建增速失去支撑。