东吴证券-复星旅游文化-1992.HK-度假村龙头全球领航，打造休闲度假新明珠-190629

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        投资要点
        复星收购  Club  Med  组建复星旅游文化，三大业务板块协同并进。公司前身为复星国际集团成立商业事务部，15  年复星国际收购  Club  Med  后重组设立复星旅游文化，三亚亚特兰蒂斯于  18  年正式开业，形成度假村、目的地、服务及解决方案三大业务板块。复星持股集中，管理团队融合  Club  Med和复星双方背景，具有丰富的专业经验。
        如何看待护城河？三个维度看优秀基因。
        品牌与理念：70  年欧洲品牌，家庭与一价全包快乐理念。始创于  1950  年的法国品牌  Club  Med  在法国、美国等地知名度超过  70%，在日本和中国接近  50%；其家庭核心与一价全包的理念领先市场，成为重要品牌内核。
        经验：长期耕耘，积累全球经验。在六大洲超过  40  个国家和地区为  144万客户提供服务，全球运营经验能够有效移植到目标业务。
        产品+渠道：品质如一的高端享受。Club  Med：主打有灵魂的度假村，拥有独特的  G.O.文化、持续升级的服务定位（4&5  星产能占比从  14  年的72%提升至  18  年的  80%）。旅游目的地：耗时  4  年打造三亚亚特兰蒂斯，与知名豪华物业管理公司  Kerzner  合作打造运营，定位高端豪华，18  年4  月开业即火爆，18  年平均房价超过  1900  元，出租率  58%，快速爬坡；附属物业销售回收现金、增厚业绩。服务及解决方案：基于  FOLIDAY  生态系统提供泛秀、迷你营等多样化业务，至  18  年底约有  390  万名三年内至少购买一次  Club  Med  产品的尊享会员和  300  万名复游会会员，复游会与复星国际有客户忠诚度计划通融，嫁接复星国际原生资源。直销渠道：线上下直销渠道建设逐步完善；与  Thomas  Cook  共同开发中国渠道；实现高度散客化、直销化，个人客户比例超过  80%，直销比例达  65%。
        如何看方向？卡位优质资源+潜力目标市场。1）Club  Med18  年新开  5  家度假村，着力布局亚太地区，卡位具有稀缺性的优质资源，19  至  21  年，计划开设  11  个度假村。2）中国旅游市场增速高、休闲化趋势显著，度假村市场逐步萌芽，预计至  22  年市场规模将达  2659  亿人民币，公司抓住市场机遇，一方面推出  Club  Med  Joyview，聚焦一线城市家庭及企业消费者，选址距离一线城市两至三小时车程，可让客人选择“单订房间”或“一价全包”，便于培育顾客；另一方面新增太仓、丽江两大目的地，中长期驱动增长。
        如何看业绩？盈利能力有望逐步释放。Club  Med  采取了调整、升级度假村、建设销售渠道等多项措施，毛利率从  2015  年的  23.2%提升至  2017  年的24%，经调经常性  EBITDA  率从  7.4%提升至  8.2%，提效有望持续；亚特兰蒂斯运营  EBITDA  率  17.36%，成熟后仍有提升空间。
        盈利预测：预计  19-21  年归母净利为  7.12、8.52、10.23  亿元，增速  130.74%、19.67%、20.1%，对应  PE  17、14、12  倍；预计  19  年运营经常性  EBITDA可达约  16  亿，假设物业销售不考虑估值，则  19  年运营部分  EV/EBITDA  约6.67  倍，对标度假酒店龙头（19  年  10-15X）估值，有所低估，首次覆盖给与“增持”评级。
        风险提示：全球经济波动、竞争恶化、扩张低于预期等风险。