德邦证券-洋河股份-002304-梦之蓝拉升品牌力，省外维持快速扩张-190701

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        白酒消费升级明显，次高端存在扩容趋势。我国白酒行业结构较为不均衡，次高端白酒销量占比仅约  1%。受益于人均可支配收入增长，我国白酒主流消费价格带上升加快。预计未来次高端市场将实现量价齐升，规模由  2018  年的  450  亿元提升至2020  年的  746  亿元；
        公司治理架构合理，管理能力优异。公司历史上进行了两次混改，实现了管理层和经销商持股，管理层持股  21.44%，经销商持股  13.75%。公司创造了惊人的成长速度，深层次原因是治理架构合理、激励到位、创新能力强；
        洋河具备全国化的能力：1）渠道力是公司核心竞争优势之一，奠定省外扩张基础。洋河在白酒行业内首创了深度分销的模式，拥有业内人数最多、执行力最强的营销团队，渠道扁平化，对终端的掌控力强，这为其省外扩张提供基础。公司经销商近9000  家，销售人员多达  5259  人，地推人员超过  3  万名，办事处/分公司  385  家；2）产品价格带覆盖广，在省外可以错位竞争。洋河在  100-700  元主流价格带均有相应的大单品。产品价格带宽，有利于针对不同市场主推不同价格的产品；
        洋河未来的成长路径清晰：1）产品结构持续升级。随着白酒主流消费价格带的不断上移，洋河产品结构实现了持续提升。15  年以来，梦之蓝接替海/天，实现快速放量，收入占比由  13%迅速提升至  27%，拉动公司整体出厂均价从  6.6  万/吨提升至  11.3  万/吨。2018  年梦之蓝增速高达  50%。2019  年公司继续加码梦之蓝，预计产品结构将呈持续提升趋势；2）省外扩张加速。洋河的省外收入占比持续提升，由  2012  年的  37%提升至  2018  年的  50%，目标是省内/省外占比达到  3:7。在收入超过  10  亿的省外重点市场河南、山东、安徽、浙江和湖北，市占率分别达  9.1%、6.3%、7.0%、5.5%、3.9%；近两年，洋河在省外市场增速持续超过  20%。2018年江西市场增速超过  60%。新江苏市场呈强势增长趋势，数量由  2015  年的  297  个迅速增长至  2018  年的  495  个，省外市场扩张潜力大；3）省内龙头地位较为稳固，2019  年加强省内市场管理。2018  年洋河在省内市占率  32.2%，远高于第二位的今世缘（9.2%）。2019  年，面对省内竞争加剧，进行了四个方面的调整，加强团购渠道投入，省内市场有望恢复平稳增长；
        盈利预测：首次覆盖，给予“增持”评级。预计公司  2019-21  年  EPS  分别为6.24/7.21/8.26，对应  PE  分别为  19.5/16.9/14.9  倍。公司目前  PE（TTM）处于历史低位，公司成长路径清晰，随着公司梦系列结构升级、省外市场加速扩张、以及省内市场加强调整，我们认为公司的估值将有所提升，合理  PE  为  24-26  倍，对应目标价  149.8-162.2  元/股，首次覆盖，给予公司“增持”评级；
        风险提示：宏观经济严重低迷；省内市场竞争加剧；省外扩张不及预期；