国金证券-科创板半导体行业研究：华兴源创的新一轮增长高峰将至-190701

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        投  资  建  议
        行业策略：作为国内平板显示检测设备领导厂商，华兴源创将受惠于智能手机屏幕由  LCD  向  OLED  及折叠手机形态带来的检测设备更换需求。  2019-2021  年平板显示设备行业平均的市盈率约为  35x，25x  和  19x，华兴源创上市的发行价格最后确定为  24.26  元，参考未来三年  EPS  分别为  0.68  元，0.99  元以及  1.05  元，对应  P/E分别为  36x，25x和  23x。与行业估值相比，我们认为华兴源创目前的发行定价相对合理，如果考虑市场对于科创板企业的较高溢价，公司的股价可能上探至  40-50x的位置。
        推荐组合：我们看好未来三年国内面板厂柔性  OLED  产线投产带来巨大的设备更新需求以及  OLED  屏幕渗透率进一步提升带来的结构性投资机会，建议重点关注平板显示检测设备厂商华兴源创，精测电子，OLED  模组段贴合设备厂商劲拓股份以及国内  OLED  显示面板龙头京东方。
        行  业  观  点
        未  来三年国  内面板厂成为  OLED  投产主力，检测设备迎来新一轮投资高峰期：智能手机面板由  LCD  向  OLED  切换的趋势已经确立，未来三年中国大陆  AMOLED  面板产线将成为投产主力，相应的  OLED  检测设备支出预计在2020  年迎来新一轮投资高峰期。自主可控已经成为国内“  芯屏”产业发展的重中之重，公司作为柔性  OLED  检测设备领域的领先国产厂商，有望逐渐替代国外企业份额，加速检测设备的国产化替代进程。
        国内平  板显示检测设备集中在模组段，未来中前段制程进口替代驱动长期成长：虽然市场规模面板厂商在投资建设新产线时，在模组制程的单次投入少于前段和中段制程，后续更新换代多、检测需求持续增长，市场规模较大。而且在三大制程中，模组制程的检测工序多、复杂度高，检测对象数量多，对检测设备的集成度要求较高，技术难度较大。华兴源创经过持续研发投入和技术团队建设，在阵列制程已经有了相应的技术储备，在成盒制程已形成少量销售，未来在中前段检测设备对于国外厂商的替代带来新的成长空间。
        作为苹果三星的  OLED  检测设备核心供应商，有望成为国内手机品牌的首选合作伙伴：相对于液晶  LCD  屏幕广泛应用而言，目前采用柔性  OLED  屏幕仍然以三星和苹果为主。国内显示面板厂商和国产手机品牌厂商未来推出柔性  OLED  产品时候仍然会优先选择有成功开发经验的企  业作为首批供应商，而华兴源创作为苹果  iphoneX  及  iphoneXs  系列手机屏幕检测设备的核心供应商有望作为国内  OLED  新产线投产后检测设备的首选合作伙伴。
        稳定的客户结构大幅降低销售费用率，获利优于精测电子：华兴源创主要客户为苹果公司、三星、LG  等境外知名企业，而精测电子的客户涵盖京东方、华星光电、中国电子、深天马、富士康等国内厂商。因为前者的客户更加集中，以苹果产业链的面板供应商为主，所以稳定的客户供应关系使得公司的销售费用率低于精测电子近  5  个百分点，所以营业利润率高于同业。
        营收和获利假设基础：（1）6%-7%的单价复合增长率；（2）14%营收复合增长率（3）50%以上的毛利率有望持续（4）研发费用占营收比例在  8%-10%（5）未来  5  年  13%的摊薄每股收益复合增速：
        风  险  提  示
        苹果公司业绩变动影响公司经营的风险；贸易战加剧；行业竞争加剧风险。