天风证券-农林牧渔行业：为什么我们认为生猪养殖股的行情没有结束？-190702

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        如何看待近期股价与猪价的背离？
        6  月份以来，猪价持续上涨，由  5  月  31  日的  15.51  元每公斤上涨至  6  月  29  的  17.35元每公斤，涨幅  11.86%；而同期主要养猪股的股价均下跌，正邦科技、天邦股份、温氏股份、牧原股份、唐人神和新希望分别下跌  18.97%、27.88%、8.98%、7.20%、21.96%和  15.54%。6  月份股价与猪价的背离，我们认为一方面来自于市场对于本轮周期级别认知的偏差，低估了本轮周期的高度和持续时间长度；另一方面，  5  月份出栏量牧原股份（-15.87%）、正邦科技（-28.48%）、天邦股份（-9.04%）唐人神（-13.02%）均环比下滑，市场对短期出栏数据过度恐慌。再叠加非洲猪瘟疫苗的传言，导致市场对养猪板块的信心不稳。然而，我们认为，行业的基本面和主逻辑并未发生变化。
        如何看待疫情对产业竞争格局的影响？
        历史看，疫情或政策导致养殖门槛提升，头部企业的竞争优势凸显和集中度的加速提升。从本轮非洲猪瘟来看，其影响要比蓝耳病以及环保政策来的更为猛烈和深远。非洲猪瘟的传播速度以及对产业养殖的危害程度远甚于蓝耳病，其防疫难度也更大。因此，我们认为，本轮非洲猪瘟疫情将进一步抬升生猪养殖的防疫门槛，大量的防疫能力较弱的养殖企业/场/个体将被淘汰出局，而防疫能力强、资金优势雄厚、技术和管理到位的头部企业将逆势扩张，行业产能将进一步加速向头部企业集中。
        如何看待本轮猪周期的价格？
        我们认为，本轮产能去化幅度之深远超历史，当前产能整体去化已达  25%，而且去化过程仍在进行中；且由于疫情的影响，一方面此前受疫情影响的猪场复产难度大，另一方面若有复产导致养殖密度提升有可能再度导致疫情的泛滥，因此我们预计未来产能恢复难度要远超以往周期，从而导致周期高位时间拉长。我们判断，本轮周期的猪价高点大概率会出现在  2021  年的上半年，猪价高点有望达到甚至超过  30  元每公斤，且由于产能恢复难度大，在猪价高点之后，高猪价维持时间有望较长，2021-2022  年行业仍将保持丰厚盈利。
        如何看待上市公司的出栏量？
        如何看待上市公司短期出栏量的环比下滑？首先，去年  12  月份到今年  1-2  月份严重疫情导致仔猪淘汰率和死亡率提升，导致当前出栏下滑；其次，随着  2-3  月份猪价回升以及上市公司疫情防控得到改善之后，预计各公司生产已经得到积极恢复，预计  7-8  月间，月度出栏将环比重回增长态势。
        如何看待上市公司中长期出栏量？根据我们的假设，处于高成长（50%-100%出栏增速）阶段的企业，即使能繁母猪存栏较高点下降  30%，其出栏量仍有望在  2019  年实现  20%-60%的出栏增速。而随着防疫能力的提升和产能的恢复，预计  2020  年天邦股份、正邦科技、唐人神等企业仍可维持出栏的高增长。我们预计  2019-2020  年天邦股份出栏量分别为  350  万头和  500  万头，同增  61%和  43%，正邦科技出栏量  750  万头和  950  万头，同增  35%和  27%，唐人神出栏  120  万头和  220  万头，同增  50%和  83%。
        养猪股如何选？重点关注哪些企业能够成为“剩者”：1）养殖模式：“公司+农户”在疫情防控上相对优于自繁自养。2）养殖是否分散？生产基地相对分散的企业风险较小。3）种猪存栏规模及布局：后备种群规模越大的企业，越有能力及时补充因非洲猪瘟疫情带来的生产能力损害。4）资金实力及融资能力：资金实力是企业生存的根本，也是企业在疫情的冲击之下能否浴火重生的最后依仗。
        如何看待后市养猪板块投资机会？大级别猪周期，叠加产业竞争结构优化，优质生猪养殖企业迎来战略机遇期。我们认为，未来  2至3  年，将是养猪板块的盈利景气周期叠加头部上市企业出栏的高速扩张期，是一波长期的量利齐升行情。继续坚定推荐生猪养殖板块，其中高弹性标的：正邦科技、天邦股份、唐人神、中粮肉食（港股）；稳健的养殖龙头：温氏股份、万洲国际（港股）、新希望、牧原股份；关注：新五丰、天康生物、金新农、傲农生物、大北农！
        风险提示：1、猪价不及预期；2、疫情风险；3、上市公司出栏量不及预期。