中泰证券-利率品周报：降息若至，美债又当如何-190701

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        投资要点  
        专题：降息若至，美债又当如何？
        10Y  美债收益率大幅下行不仅仅和美国的经济背景有关，同时短端美债收益率也对长端收益率存在带动作用，下行幅度比  10Y  美债更大。
        后续随着降息预期进一步加深或者降息靴子落地，短端美债收益率还能继续下行么？10Y  美债收益率和其他大类资产又将如何变动？当前长短端美债收益率齐下的优质外部环境短期内是否还能继续？在本篇报告中，我们首先对美联储货币政策的变动周期和短端美债收益率的关系进行对比梳理，再对包括债券在内的大类资产在美联储货币政策由稳态变为动态调整时点前后的表现进行分析。
        自  1954  年  7  月以来，美国联邦基金利率一共经历了  40  次趋势性的切换，1990  年后，该利率的稳定性明显增强，保持在一定中枢水平的时间段有所增加，也使得短端国债收益率的波动比联邦基金利率更为明显。特别是在联邦基金利率保持稳定的时期，短端国债收益率不仅仅代表当前的资金水平，往往还蕴含了市场对于未来货币政策的预期。
        通过对比联邦基金利率从稳定转向调整前后短债收益率的表现，我们可以得到以下  3  点结论：第一，1990  年后，基准利率的稳定性有所增强，以  2Y  为代表的短端美债收益率的变动包含对未来资金利率的预期。第二，基准利率和短端美债收益率走势同步企稳一般发生在基准利率较长时间保持稳定的背景下。第三，如若短端美债收益率率先出现变动，那么当联邦基金利率调整落地后，短端美债的调整幅度将一定程度弱化。
        对于长端美债收益率在货币政策由稳转向切换时点的变动，我们梳理发现：整体上看，第一，10Y  美债收益率对市场预期包含充分，往往先于货币政策而动。第二，结合基准利率调整前后的  10Y  美债收益率情况，整体上加息带动收益率上行，而降息则使得收益率回落。第三，货币政策切换前，长短端的美债收益率表现相对一致。第四，当货币政策调整靴子落地后，长端收益率往往会反向小幅调整。但这  4  点在  2007  年和  2015  年出现例外。
        我们从这几个货币政策由企稳转向调整的时点前后的主要经济指标和黄金价格的表现中，可以找到  2007  年和  2015  年  10Y  美债收益率表现不同于其他时期的原因。2007  年的核心因素在于宏观资金面确定性承压，降息对经济环境作用不大，黄金价格在降息后大幅上涨，而股指则显著步入下降通道，从而使得  2007  年降息后，10Y  美债收益率单边下降。而  2015  年年初通胀数据低迷，带来长短端美债收益率在加息前存在分化，加息落地后，黄金价格半年内上涨近  30%，股指也快速跌破  16000  点，经济的悲观预期使得  10Y  美债收益率逆势下行。
        回到当前，从经济和金融数据的表现上，PCE  徘徊在  1.5%附近，新增非农人口处于  10~20  万的中枢水平，同时道指依然盘整在高位近半年的时间，经济层面的压力并不如  2007  年那么明显，我们认为，倘若  7月降息落地，2Y  美债收益率的下行步调或将放缓，同时  10Y  美债收益率或出现一定程度的回调，外围债券市场向好的趋势或告一段落。
        利率品一周回顾：资金跨季略有收紧，期限利差持续走扩
        上周央行在公开市场无投放无回笼。拆借回购利率走高，后半周在跨季影响下，资金利率边际收紧。存单发行利率分化，城农商行的  1M  存单普遍回落，而  3M  则上升超过  10bp。存单发行量及偿还量均回落，净融资额明显下滑。一级招标情绪回暖，国债、国开债期限利差走扩至  58、88bp。
        固定收益市场展望：关注海内外制造业  PMI  数据
        7  月  1  日当周，公开市场有  3400  亿逆回购到期。国内将公布  6  月财新制造业  PMI；美国将公布  6  月制造业  PMI、非农就业、失业率及时薪增速等数据；欧元区将公布  5  月失业率、PPI  等数据。7  月  1  日当周有  960  亿国债、263  亿地方债和  190  亿政金债计划发行。
        风险提示事件：监管风险超预期，资金面超预期收紧，海外突发事件。