国金证券-复星旅游文化-1992.HK-双轮驱动助业绩提升，新模式布局国内目的地-190701

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        投资逻辑
        公司拥有较为全面的全球化旅游生态系统，以  Club  Med  及三亚亚特兰蒂斯旅游目的地为关键环节，通过  Foliday  平台和  Thomas  Cook  来协助客户进行行程规划，儿童服务、泛秀、爱必侬以及复游会会员服务为游客休闲度假体验实现舒适度提升和个性化需求满足，多品牌交叉营销的方式定位一站式高端品质度假旅游。旗下品牌在国内外具有较高的知名度，地中海俱乐部的4/5  星级度假村产能占比达到  80%；亚特兰蒂斯开业后平均房价超过  1500  元/间；目前公司持有  Thomas  cook10.32%股权，Thomas  Cook  是全球最老牌的旅行机构，复星能够与  Thomas  cook  协同合作，加速布局全球化旅游市场。
        Club  Med  度假村持续扩张，维持稳定的营收及  EBITDA  增长。18  年开设五家4/5  星级度假村并改造升级  5  间度假村，计划  19-20  年开业  11  家度假村，重点发展亚太地区。18  年实现  126  亿元/+8%,  EBITDA  为  9.87  亿元/+13%，EBITDA  率  7.8%，在产能及接待能力扩张后度假村业务能够维持较平稳营收和利润增长（开设更多的度假村，提升入住率以及单个床位的价格水平）。
        三亚亚特兰蒂斯及  19  年开工的丽江太仓项目定位高端，为家庭度假提供一站式休闲模式。亚特兰蒂斯的开业及度假地产的收入结算在  18  年贡献较快的营收增长，18  年公司营收中地中海俱乐部占比从  17  年  99%下降到  77%。18  年  5  月正式营业实现目的地运营收入  7.52  亿元，地产结算  34  亿元，18年开办费用拖累业绩（18  年非经营性  EBITDA  亏损为  1.87  亿元），19  年将全面贡献业绩。19  年棠岸地产结算约为  38  亿元，同时通过签约管理的方式超过  200  个单位（其中  147  个  19  年  1  月开业）实现轻资产业绩增厚。
        盈利能力逐渐转好，18  年受益于亚特兰蒂斯开业和棠岸地产收入确认，19年在地中海俱乐部平稳增长及三亚亚特兰蒂斯优异表现的双轮驱动下盈利能力实现较快的增长（预计  2019  年  EBITDA  为  27.5  亿元  VS2018  年  19  亿元）。
        盈利预测及投资建议
        19-20  年预计  EBITDA27.5/29.4  亿，19  年业绩受益三亚亚特兰蒂斯优异表现及棠岸收入确认，20  年考虑丽江及太仓地产贡献。19  年  EV/EBITDA6.9X，对比同类平均水平  13-15X  估值低估，给予公司合理估值  EV/EBITDA11-12X,目标价  18.5  港元，首次推荐给予买入评级。
        风险提示
        公司资本性开支较高，财务费用相对较高，将稀释利润表现；Club  Med  在国内市场推广受阻，出租率不及预期；管理输出模式下打造的项目难以平衡与业主方的矛盾；通过地产模式平衡现金流的模式受到政策的限制。