国盛证券-上海机场-600009-筑巢引凤，流量变现-190702

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        背靠长三角，主枢纽机场国际航线价值凸显。上海机场为长三角地区级别最高的机场，2018  年旅客吞吐量为  7400.63  万人次，国内排名第二，连续三年全球排名第九。上海机场背靠中国经济规模最大的城市群，2018  年上海机场国际和地区旅客吞吐量超过一半，对比首都机场、白云机场占比为27.1%、24.84%，这形成上海机场独特的优势。下半年卫星厅启用后预计起降架次、旅客吞吐量持续增加带动航空性业务增长。2018  年上海机场营收93.13亿元，同比增长15.51%，归母净利润42.31亿元，同比增长14.88%，非航收入占比  57.38%。
        政策促境外消费回流，机场免税受益。2018  年，中国消费者奢侈品消费市场规模为  7700  亿元人民币，境外消费市场规模达到  5390  亿元，到  2025  年将达到  1.2  万亿元。国家通过政策引导消费回流，将极大刺激免税行业的发展，尤其是机场免税。《电子商务法》自  2019  年  1  月  1  日起施行，海关对代购检查更加严格，有利于消费回流机场免税渠道。
        新协议实施、卫星厅投产带动免税业务增长。上海机场国际航线优质，旅客购买力相对较高，在口岸免税业务中，尤其是香化品类，在全球范围内占据了价格、品质、品牌等诸多优势，促进了销售额的持续增长。我们认为免税业务将持续发力：1）上海机场执行新的免税协议，T2  扣点率由  25%提升至  42.50%，T1  扣点率由  38%提升至  42.5%，将显著增厚公司利润。2）下半年卫星厅建成启用后，上海机场免税面积将新增约  9062  平方米，届时免税面积将达到  16915.37  平方米，4  月份新增  T1  进境免税店面积  510  平方米，T2  进境免税店也即将开立。进境店开立有利于减少弃购率的发生，免税店面积增加产品种类会更加丰富，改善旅客购物体验，促进免税商品销售。
        市内免税店冲击有限。市场担心市内免税店对上海机场免税业务产生冲击，我们认为冲击有限：1）市内免税店初期服务的是境外人士，境外人士占旅客吞吐量约为  23.78%，影响相对较小；2）提货点位于  T1  且面积较小，影响市内免税店销售；3）中免集团在不同渠道产品会有区分，机场免税以香化为主，预计市内免税以衣服、包等体验消费为主，对机场渠道冲击有限。
        投资策略：我们预测上海机场  2019-2021  年归母净利润为  55.18、56.91、67.98  亿元，分别增长  30.4%、3.1%、19.5%。随着上海机场新协议实施、卫星厅投产将带动免税业务增长，具有高成长性，结合绝对估值和相对估值，考虑市场对核心资产的溢价，我们给予公司  102.96  元目标价，首次覆盖给予“买入”评级。
        风险提示：宏观经济不及预期风险、时刻增长不及预期风险、消费者购买力下降风险、市内免税店分流风险。