天风证券-宇通客车-600066-卓越的公司，被低估的客车龙头-190702

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        客车行业目前已经进入成熟期，销量进入平台期。我们认为未来客车行业继续下滑的空间不大，行业年销量或将维持在  50  万辆左右。新能源客车的渗透率依然还有提升空间，大中客销量相对更为稳定，近三年大中客行业集中度继续提升，未来进一步提升空间仍较大，利好宇通。
        分品类来看，公交客车不可替代性强，保有量持续提升，销量难以发生明显下滑。公交客车的新能源客车销量占比渗透率已在高位，进一步提升的空间不大，但可以确定的是：新能源客车保有量渗透率将继续提高。受高铁分流，座位客车市场未来将保持稳定或继续萎缩；校车市场将继续保持稳定，难以出现大起大落。
        新能源客车补贴政策趋严，但退坡影响或小于预期。以  2018  年为例，在整个新能源客车中，大中轻微客占比分别为  51%、37%、4%、8%。在新能源大客里，城市公交占比达到了  95%，在新能源中客里，城市公交占比更是高达  98%，未来这一趋势大概率能延续。“骗补”事件加速补贴政策趋严。16  年补贴开始快速下降，补贴向高带电量车型倾斜。目前补贴已经较低，未来继续退坡影响会小于前几年的补贴退坡对客车企业盈利的影响。
        宇通客车公司治理优异，质地优秀。无论是总量财务数据亦或是人均财务数据都位于行业前列。毛利率受新能源补贴影响较大，盈利能力强于竞争对手。研发高投入强化了产品的竞争优势，带动了宇通市占率的提升。宇通在燃料电池上早已布局，已有商业化示范运营产品。
        宇通  PE  和  PB  均较低，下行风险小，上行空间大。商用车企业合理  PE  估值应在  15  倍以上，我们认为宇通的合理  PE  在  15  倍以上，目前市场对宇通存在低估。PB  则处于历史较低位置，宇通  PB  大部分时间都在  2.7  倍以上，目前  1.9  倍的  PB  上行空间依然较大。
        投资建议：商用车标的的合理估值比乘用车更高。加上宇通或因为自己的竞争优势，市占率提升。所以我们认为宇通的合理  PE  在  15  倍以上，目前市场对宇通存在低估，我们预计公司19-21  年的归母净利润分别为24.0  亿、25.7  亿和  27.8  亿，对应  PE  分别为  12.4  倍、11.6  倍、10.7  倍，给与  20  年宇通客车  15  倍  PE，对应目标价  17.40  元，首次覆盖给予“买入”评级。
        风险提示：客车行业销量不及预期，新能源客车补贴退坡幅度超预期，三电采购降价幅度不及预期