国信证券（香港）-绿城服务-2869.HK-调整充分，长期投资价值凸显-190620

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        自  3  月  24  日公司公布  2018  财年业绩数据以来，公司股价录得11.6%的跌幅，而同期我们统计的物业管理行业指数上涨3.54%，绿城服务股价大幅跑输同期行业指数。我们认为，绿城服务作为物业管理行业综合竞争实力最强的公司之一，过往经营稳健、高效，内生性增长动力强劲，公司近  4  年项目中标率达  71.9%，目前储备面积是在管面积的  1.13  倍，未来业绩维持稳健增长确定性高。尽管  2018  年净利润增长受置换业务与文化教育业务影响低于预期，但近期股价调整已对此有充分反应。我们维持公司盈利预测，预计公司  2019、2020  年  EPS分别为  0.24  元、0.31  元人民币，给予公司  2019  年  PE30  倍，未来六个月至一年目标价  8.28  港元，维持公司“买入”的投资评级。  
        2018  年净利润增长低于预期  
        2018  年公司收入  67.1  亿元，较  2017  年收入  51.4  亿元同比增长30.5%，在物业管理上市企业中营收规模排名第一。其中物业服务收入增长  25.3%至  44.61  亿元，咨询服务收入增长  38.1%至  9.39  亿元，园区服务收入增长  45.5%至  13.1  亿元。2018  年公司净利润  4.83  亿元，同比增长  24.7%,剔除出售联营公司一次性收益  1.16  亿元，并加回期权费用  0.26  亿元期权费用影响后，净利润  3.93  亿元，较  2017年  3.87  亿元的净利润仅录得个位数的增长，大幅低于我们之前的预期，园区服务盈利能力承压是公司  2018  年净利润增长低于预期的主要原因。
        置换业务及文化教育业务拖累业绩增长  
        2018  年公司整体毛利率为  17.8%，较  2017  年小幅下滑  0.6  个百分点，三大业务板块中物业服务和咨询服务毛利率为  11.4%、38%，较2017  年小幅提升  0.2、1.9  个百分点。整体毛利率下滑主要由于园区服务毛利率由  2017  年的  33.5%下降至  25.5%。园区服务毛利率下滑的原因主要在于：（1）置换业务受  2018  年房地产市场宏观调控影响，二手中介市场成交量普遍下降，致使物业资产管理服务的毛利率由2017  年的  33.3%下降至  2018  年的  20.2%，摊薄了园区服务整体毛利率。（2）文化教育服务。由于  2018  年公司持续加大在教学点上的投入，新开园数量有所增加，且新开园目前仍处于满园率爬坡期，加之储备教师成本与场地成本支出，导致文化教育服务的毛利率下降至–52.3%，摊薄了园区服务整体毛利率。
        2019  年上半年园区服务毛利率或将小幅回升  
        基于  2019  年上半年房地产市场整体回暖，我们预计  2019  年上半年公司物业资产管理业务的收入增速仍能维持在  40—50%左右，置换业务全年将能做到盈亏平衡。文化教育业务目前仍在投入期，预计将在  2021  年实现盈亏平衡。而随着招生率水平的逐步提升，文化教育业务的收入将在低基数下实现快速提升，从而带动园区服务整体毛利率水平将较  2018  年末有所回升。
        物业服务业务增长确定性高  
        2018  年公司在管面积同比上升  23.7%至  1.7  亿平方米，在管面积在目前上市的物业管理企业中位列第三，2013—2018  年公司在管面积复合年增长率为  25.8%，在管面积持续稳定的增长是公司内生性增长的动力来源。截至  2018  年末公司储备面积同比增长  28.1%至  1.92  亿平方米，这是连续第五年储备面积高于在管面积，显示公司每年新获取项目面积总量不但填补了当年从储备转为交付的面积，更带来净增加扩大储备，为公司的未来业绩的稳定增长提供了高确定性。
        投资建议  
        绿城服务作为物业管理行业综合竞争实力最强的公司之一，过往经营稳健、高效，内生性增长动力强劲，公司近  4  年项目中标率达  71.9%，目前储备面积是在管面积的  1.13倍，未来业绩维持稳健增长确定性高。尽管  2018  年净利润增长受置换业务与文化教育业务影响低于预期，但近期股价调整已对此有充分反应。我们维持公司盈利预测，预计公司  2019、2020  年  EPS  分别为  0.24  元、0.31  元人民币，给予公司  2019  年  PE30  倍，未来六个月至一年目标价  8.28  港元，维持公司“买入”的投资评级。  
        风险提示  
        房地产行业调整超预期导致公司业绩增长放缓；人员成本大幅上升；园区服务收入增速、毛利率低于预期。