东方金诚-利率债周报：市场情绪较为谨慎，债市整体走弱-210912

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核心观点本周（9月6日当周）债市空头情绪有所升温，整体走势震荡偏弱。

首先，在度过月初的季节性宽松后，加之本周一和周二央行连续净回笼，本周资金面有所收敛，债券短端收益率继续上行。

可以看到，7月央行降准并未带动资金利率中枢下移，且8月以来资金面波动性有所加大，给短端利率带来较大调整压力。

截至9月10日，1年期国债收益率已经较8月初上行了24.35bp,而同期10年期国债收益率上行幅度仅为4.44bp，国债期限利差明显收窄。

其次，本周公布的8月贸易数据超出预期，尤其是出口超预期强劲，主要原因是东南亚疫情形势严峻导致中国出口商品持续发挥替代效应。

此前市场对于下半年出口动能减弱有一定预期，但从海外疫情形势演化来看，下半年出口持续超预期强劲的可能性正不断加大，对债市产生利空影响。

同时，本周公布的8月通胀数据走势分化，CPI、特别是核心CPI仍然较弱，显示终端需求不振，PPI则超预期强劲，令债市情绪较为谨慎。

当前PPI高企与供给偏紧有很大关系，尤其是煤炭价格的持续上扬，很大程度上受到安监、环保、极端天气、疫情防控以及自蒙古国煤炭进口受到扰动等因素影响。

不过，我们也注意到，尽管政府多次强调保供稳价，但国内安监、环保限产力度并未明显放松，政策层面更多通过加大对中小微企业支持力度来缓和商品价格上涨对企业利润的侵蚀。

这也意味着，供给侧抑制PPI过快上涨的政策空间仍在，加之CPI处于低位，PPI高企会对货币政策空间产生掣肘，但短期来看仍不会造成货币政策的收紧。

第三，本周公布的8月金融数据喜忧参半，其中，社融略超预期，而信贷则不及预期。

8月金融数据显示宽信用预期仍未兑现，但也并未证伪，市场还会继续纠结宽信用会不会实现，以及会有多宽。

我们认为，8月23日货币信贷形势分析座谈会之后，票据利率应声而起，这意味着银行信贷投放力度或已显著加大，9月宽信用效果将有一定程度体现；另外，接下来政府债券发行还将提速，也将带动社融数据改善。

我们判断，8月金融数据基本触及本轮“紧信用”过程的底部区域，9月有望企稳，四季度信贷、社融及M2增速都将进入一个小幅回升过程。

最后，本周政策面消息对债市偏利空。

本周二国务院政策吹风会上，潘功胜副行长表态货币政策将继续维持稳健基调，孙国峰司长则表示，“今后几个月流动性供求将保持基本平衡，不会出现大的缺口”，并未释放出货币政策进一步放松的信号；周三国家发改委投资司副司长吕文斌表示，上半年专项债券发行进度较去年放缓，但下半年发行的专项债券规模将高于去年同期，对市场情绪造成冲击；周三银保监会发布《理财公司理财产品流动性风险管理办法（征求意见稿）》，同时，市场传言未设立理财子公司的银行将无法再新增理财业务，显示理财产品监管仍在不断加码，预计在理财产品完成净值化转型与底层资产合规整改前，债市将不断面临监管扰动，建议保持关注。

后市展望及策略建议：下周将公布8月经济数据，从PMI和高频数据来看，8月经济数据难有超预期表现，但目前市场对基本面的悲观预期已经比较充分，利率难以进一步下行。

下周三（9月15日）将有6000亿元MLF到期，加之月中税期来临，资金面料将边际收敛，建议关注届时央行MLF续作情况（预计将等量或小幅缩量续作），以及下周五启动14天期逆回购以稳定跨月资金面的可能性。

我们认为，尽管基本面下行对债市依然有利，但当前资金面不松、宽信用持续推进、供给压力继续释放、监管政策扰动等利空因素也在发酵过程中，多空交织下，预计利率将继续在底部震荡。

短期看，继续持券风险依然不大，但债市回调风险正在积累，建议密切关注基本面走势和宽信用进展。