国海证券-化工行业2019中期投资策略：产业格局重塑，关注一体化精细化工龙头及新材料-190703

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        投资要点：
        化工行业内外需求均出现下滑。  2019  年  2  季度，全球主要经济体的  GDP  增速均出现下调，美国  PMI  指数已经从  1  月的  56.6  下滑到5  月的  52.1，降低  3.5  个点；日本从  50.3  降低到  49.8，降低  0.5  个点；欧洲从  50.5  下滑到  47.7，降低  2.8  个点；国内化工行业出口疲软，化工原料及化学制品、化学纤维、橡胶及塑料和石化产品  2019年  3  月份的出口交货值增速分别为-7.6%、3.1%、6.5%和  29.3%，但到  5  月增速已经下滑到-12.9%、-10.3%、0  和  5%。石化产品尽管增速依然为正，但和  2018  年同期  100%以上的增速相比显然已经大幅度下行。内需方面，商品房销售面积增速已经连续  4  个月转负，预期房地产开工面积增速的转负很可能会在  2019  年下半年到  2020年。汽车  2019  年产量断崖式下跌，其中  5  月份的汽车产量同比增速下滑了  14.1%。
        下游精细化工产能扩张周期开启，供给全面扩张。1  季度化工行业整体投资增速大幅度上行，化学原料及化学品制造业固定资产投资增速为  11.3%和  21%，环比增加  17.3  和  11.1  个百分点；塑料和橡胶投资增速为  7.7%，环比增长  2.3  个百分点。上市企业总体资本开支达到  788  亿，创历史新高；其中，大企业（市值  60  亿以上）资本开支增速  16%，环比减少  31  个百分点，小规模上市企业（市值  60亿以下）的资本开支增速达到  13%，环比增加  5  个百分点。
        下游精细化工行业的供需格局依然优于上游。地方政府支持大企业而非小企业产能扩张。在  GDP  考核弱化的背景下，对化工项目的审批，地方主要考量的是财税和环保安全底线。中上游大宗化学品投资规模大，安全环保管理相容易；而下游精细化工品投资规模小而环保安全难以管理。对地方政府来说，批准一个小项目对财税增量有限，而环保安全隐患却很大。2017  年连云港“129”重大爆炸事故导致  29  名政府官员被处理，2019  年“321”事件后又处罚一批官员，现在地方政府对安全环保底线的重视毋庸置疑。因此下游精细化工行业的供给扩张虽然已经开始，但速度远不如上游，总体景气度强于中上游大宗品。此外，中上游大宗品跌价也利好下游精细化工企业的盈利。下游精细化工行业的利差（以“PPI-PPIRM”来衡量）自  2018  年  4  季度开始快速扩大，利差由  2018  年  11  月的  0.1扩大到  2019  年  5  月的  2.4。
        供给端的主要约束环保标准升级大方向不变，安全环保成为企业核心竞争力。经济下行引发市场对环保政策放松的预期，但从  GDP、就业、通胀等多个层面来看，放松环保对经济的利好非常有限；此外，环保政策的根本目的是供给侧改革，中央的长期经济改革思路不会因为短期经济和舆论影响而放弃。对地方政府而言，政绩才是其根本诉求，环保高压和禁止“一刀切”等压力看似“左右为难”，实际上在倒逼地方政府自主探索出更加精细和规范的环保监督方案，环保升级的大方向并未改变，环保督查实际上已经常态化和制度化。安全环保成为企业核竞争力。
        行业评级及投资策略。全球经济疲软之下，化工行业的整体需求下滑。供给端快速扩产，已经进入周期下行阶段，因此未来化工行业的看点主要在于供需格局相对良好的精细化工，特别是供给壁垒较高子行业的一体化龙头，景气度依然能够持续。我们认为化工行业整体呈现下行态势，仍有结构性的机会，因此下调行业评级，给予“中性”评级。
        投资方向之一：“一体化”的精细化工龙头。这类公司往往有以下几个共性：1.行业下游需求相对稳定，不受经济走弱影响；2.行业集中度极高，龙头一家独大；3.  行业未来两年无新增产能，或新产能主要来自于龙头自身的产业链上下游扩张。通过本轮供给侧改革，这类公司树立了自己在行业里的绝对优势，并通过规模、渠道、技术等建立了较高的行业门槛，即便供给端的约束放开，新入者也难以撼动其竞争优势。同时，一体化也能保障公司的稳定生产和成本优势，更有利于提高安全环保的管理水平。目前我们看好：海翔药业（002099）、青松股份（300132）、扬帆新材（300637），建议关注浙江龙盛（600352）和扬农化工（600486）。
        投资方向之二：新材料龙头。高端化工新材料技术壁垒较高，且下游需求往往远远高于现有产能，高端产能往往供不应求，因此技术壁垒较高的新材料龙头天然抗周期。目前，我们最看好已经取得技术突破或者市场需求持续放量的新材料龙头，包括：时代新材（600458）、泰和新材（002254）、光威复材（300699）和濮阳惠成（300481）。
        风险提示：1）中美贸易摩再起波澜；2）原油价格大幅度波动；3）监管政策变动风险；4）全球经济持续下行风险  5）重点推荐公司盈利不及预期。