中泰证券-建筑材料行业报告：浙江、云南、广西、贵州产能置换情况解析，星星之火可否燎原？-190703

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        投资要点
        我国水泥产能总量上看过剩严重，但是区域间发展情况不均衡情况严重。截至  2018  年年末，我国登记在册的新型干法熟料设计产能为  18.19亿吨，熟料产量  14.22  亿吨，产能利用率  78%，整体产能仍然处于过剩状态；因而政府从  2015  年以来已经严禁全国范围内的熟料产能批文新增。但是分区域看，由于不同省份天然施工条件区别、地区发展先后的不同，产能过剩的情况并不均衡。北方区域气候相对极端，近年人口产业流失相对严重，且当年在基础设施建设高峰时期大量产能无序投放，导致产能利用率底下；南方地区由于经济发展情况良好、人口产业聚集流入且可施工季节较长，水泥产能率整体维持在较高水平；甚至南方部分区域由于近年高铁高速、“补短板”“新农村建设”等基础设施项目仍在逐渐释放，导致需求仍然连年增长，部分区域出现了供不应求的情况。
        产能置换政策的初衷是作为一种过渡期产能政策，近年也在不断收紧，2017  年最新的产能置换政策要求  1.5:1  或者  1.25:1  的置换比例；希望能够通过“减量置换”的模式对不均衡的产能结构进行调整，并同时达到产能去化的目的，然而实际的执行情况和这一政策的初衷一定程度的背离。我们梳理了产能置换较为密集的浙江、云南、广西、贵州四省的具体情况，我们发现，除了浙江南方水泥为主导的产能置换是名副其实“减量置换”之外，西南区域的产能置换基本上都存在“借尸还魂”的情况（详情见正文列表）。根据统计，贵州区域内预计新增总产能约932  万吨，产能冲击约为  10%；云南区域内预计新增总产能约  1807  万吨，产能冲击约为  19%；广西区域拟在建产能约  1074  万吨，产能冲击约为  14%。这些区域短期投资强度在政府主导下仍然相对较高（贵州已初现疲态），但是人均水泥累计消耗量已经接近或达到  25  吨/人，接近浙江等发达省份  2013  年左右的水平，往后看年均消耗量持续大幅增长的潜力较弱，本轮新增的负面影响将逐渐在近年显现。对西南区域的供给格局形成压力。
        “星星之火”可否燎原？为什么在都具备产能置换指标、资金实力的情况下，不同区域的产能置换会出现明显的差别？很多人定义企业扩产的目的是对于高盈利的追求；但是我们认为，企业逐利是必然，但是新增产能并不只是为了眼前的短期利润，从理性行为角度看，企业扩产的先决条件有两个：“有钱有能力”、“有梦有野心”。对于当前的水泥企业而言，高盈利对资产负债表形成了较好修复，钱自然不是问题；而大量的闲置、淘汰产线的批文也能够成为企业绕过政府严禁产能新增约束的重要手段。但是近年不同区域内高盈利的形成过程是截然不同的，对于西南等过去数年需求仍然增长且玩家众多的区域，新增市场的“量”和“份额”仍然是企业核心追逐的目标，这就是所谓“梦和野心”。换言之，在一个需求仍有增长的区域内，完全杜绝产能新增是有很大难度的；对于西南地区出现的产能新增，并非是企业完全不理性的行为，更多应该理解成为是产业政策和区域发展情况的时间错配，与  2013  年之前华东等区域的产能新增行为并没有本质区别。反观浙江区域，虽然也有数条新增产能投产，但是由于区域内供给格局已经固化，且人均水泥累计消耗量已经超过  30  吨，企业将区域内近年盈利增长的原因更多归结于供给端的优化而非需求的再度扩张。所以南方水泥虽然有较多可用于置换的产线，但是却执行了严格于政策要求的置换比例，实质上退出了落后产能，优化了产能结构，也对区域格局进行了有效维护。这是企业经营思路由行业成长期的“量在价先”逐步转变为行业成熟期的“价在量先”  的体现。
        总而言之，我们认为“产能置换”确实会在部分近年需求仍然有增长的区域，产生一定程度产能冲击，但是这是由于产能政策与行业发展的错配导致的。但是这一政策无需被妖魔化，在水泥行业已经发展相对成熟、甚至产能已经出现严重过剩的地区，企业对于“量”的诉求是明显减弱的，无需担心“星星之火燎原”的情况，龙头企业仍然能够保持对于区域的控制能力。当然不能否认的是，无论是否产生实质的新增，任何类型的产能置换都会使得企业的成本下行，以及区域内行业平均生产成本曲线出现下滑，对于像中国建材这样还在进行结构调整、成本优化的龙头企业而言，无疑增强了未来行业需求下行期的竞争力。
        风险提示：1.  宏观经济风险。2.  供给侧改革不达预期