中银国际-美年健康-002044-行业龙头地位稳固，收入利润维持30%~35%增速-190702

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        预计  2019-2021  年净利润为  11.44  亿/15.68  亿/21.99  亿，对应估值  35X、25X、18X。公司作为第三方体检的行业龙头，业绩将逐渐恢复增长，维持增持评级。
        支撑评级的要点
        截止  2018  年底，公司体内外合计有  633  家体检门店，在营  548  家，美年健康体系在营门店  431  家，慈铭  85  家门店，美兆+奥亚合计  32  家，正在筹建  85  家（美年  59  家、慈铭  8  家、美兆+奥亚  18  家）。2018  年体检人次  2778  万人次，同比增长  28.57%。预计到  2020  年体内外门店数量达到  1000  家，体检人次  5000-6000  万左右，每年门店的增速为  26%、体检人次增速  34%。一般单店的初始投资在  1500  万元以上，目前盈亏平衡期为  1  年，而且在三四线城市的获利能力更强，净利率可达到  20%-40%，远高于二线城市  15%左右的净利率，2018  年底  3-5  线城市的体检门店数占比达到  48.4%。
        2018  年底团检占比  75%、个检占比  25%，团检的客单价为  409  元（提高了  5.4%）、个检客单价为  588  元（提高了  10%）。随着个检占比的提高及心脏冠脉核磁、基因检测、胶囊胃镜、AD  早期检测等新体检手段的丰富，客单价每年可以提高  10%左右，根据我们的测算在体检人次、费用率不变的前提下客单价每提高  10%，净利润也相应增长  22%左右。
        2017  年  10  月  11  日慈铭完成过户纳入公司合并范围，2016、2017、2018年慈铭收入为  12.80、16.09  亿、19.49  亿，净利为  1.3、1.63、2.09  亿（2016年并表  3600  万、2017  年并表  8000  万、2018  年全年并表）；美年收入  30.82、46.24、61.58  亿，净利  3.03、4.52、5.90  亿。美因基因  2018  年并表  2200  万净利（上年亏损  0.31  亿），收入  2.03  亿（+158%）。
        估值
        预计  2019-2021  年归母净利润为：11.44  亿/15.68  亿/21.99  亿（同比+39%/37%/40%），EPS  0.37/0.50/0.70  元，维持增持评级。
        评级面临的主要风险
        医疗事件风险，行业竞争加剧。