华创证券-中国通号-688009-深度研究报告：机械科创巡礼之六，中国通号，全球领先的轨道交通控制系统解决方案提供商-190704

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        中国通号是全球领先的轨道交通控制系统解决方案提供商，拥有行业领先的研发与集成能力，为客户提供轨道交通控制系统全产业链一体化服务。公司以技术研发为核心，自主研发的中国高铁列控系统（CTCS-3、CTCS-2）、中国高铁自动驾驶列控系统（CTCS-3+ATO）、城际铁路自动驾驶列控系统（CTCS-2+ATO）、城市轨道交通列控系统（CBTC）、货运编组站综合自动化系统（CIPS）等已全面覆盖国内轨道交通网络，为国内轨道交通安全高效运营提供有力支撑。主营业务包括轨道交通控制系统与相关领域的工程承包。2016/2017/2018  年主营业务收入分别为  297.7/345.9/400.1  亿元，三年年化复合增长率为  15.93%。
        控制系统属于轨交站后机电工程，处于产业链中后阶段，与通车里程高度相关。随着未来两年（2019-2020  年）高铁及地铁通车里程数的增长，控制系统规模有望随之增长。据测算，考虑新建与更新市场，未来  5  年轨交控制系统（包括铁路市场及城轨市场）年市场规模约为  330  亿-688  亿元。目前，国内高铁控制系统领域呈现中国通号一家独大的局面，截至  2018  年末，通号累计中标里程覆盖率超过  60%。城轨方面，包括中国通号在内的四家公司市占率较高，合计达到  70%以上。近些年，在国内厂商技术不断提高的情况下，城轨信号系统自主化率不断提升，盈利能力逐步凸显，通号城市轨道交通  2015  年起实现了自主技术的应用，预计未来城轨信号系统市场的国产化率还将逐步提升。
        中国通号是全球唯一能在整个轨道交通控制系统产业链独立提供全套产品和服务的企业，在各个环节均处领先地位，竞争优势显著。产品涵盖铁路列控系统、城轨列控系统、货运自动化系统、调度指挥自动化及检测系统、通信信息系统等。
        新签订单创历史新高，盈利能力有望回升。公司  2016/2017/2018  年总的订单量分别为  494.8/607.31/682.94  亿元，三年新签订单量持续上升。其中轨道交通控制系统的订单量从  2016  年的  290.8  亿元增长到  2018  年的  380.51  亿元，三年年化复合增长率为  14.39%。2016/2017/2018  年公司综合毛利率分别为26.20%/24.66%/22.70%，略有下降。主要由于低毛利的工程总承包业务占比提升，高毛利的铁路业务占比下降。随着铁路新签合同额恢复性增长，新签订单结构优化，且城轨系统自主化率提升，未来毛利率水平有望回升。
        盈利预测及估值：基于未来两年控制系统市场规模增长及公司盈利能力的提升预期，我们预计公司  2019-2021  年实现收入  463  亿元、528  亿元、588  亿元，同比增长  15.6%、14.0%、11.4%，实现归属母公司净利润  40.2  亿元、47.7  亿元、54.59  亿元，同比增长  17.9%、18.6%、14.4%，对应  EPS  为  0.38、0.45、0.52  元。结合公司  H  股估值以及可比公司估值，我们认为中国通号上市合理价值区间为  522.6  亿-643.2  亿，对应价格范围为  4.94  元-6.08  元，对应  2019  年PE  为  13  倍-16  倍。
        风险提示：高铁及地铁建设进程放缓；公司产品产生重大安全问题；城轨信号系统竞争加剧导致市占率下降；新业务开拓不及预期；参与的  PPP、BT、BOT等项目的收益及回款风险，项目退出风险。