国盛证券-中国通号-688009-国内轨交控制系统龙头，核心技术助力大国重器-190704

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        公司长期深耕于轨道交通控制系统领域，已成为全球领先的轨道交通控制系统解决方案提供商。中国通号的历史可追溯至  1953  年中国铁道部设立的通信信号工程公司。2010  年，整体改制设立股份公司。2015  年  8  月，公司在香港联交所主板上市。公司主要业务包括轨道交通控制系统的设计集成、设备制造、系统交付，以及基础设施项目工程总承包业务。公司的客户主要是铁路建设方或轨交业主，中铁总、中铁建、中铁始终是公司的前三大客户。
        高铁、城际铁路建设持续性好，更新改造市场大幕将启。截至  2018  年底公司的中标里程覆盖率超过  60%。根据我们的梳理，八纵八横待修建的里程高达  14373  公里，预计将于  2025  年前全部完工，并且将集中于未来几年。八纵八横和城际铁路的建设持续性较强，能够为中国通号高铁控制系统业务持续带来新订单。另外，高铁轨道交通控制系统的生命周期一般在  10  年左右。从  2018  年开始，高铁轨道交通控制系统已逐步进入更新升级周期，升级改造市场也将成为轨道交通控制系统行业重要的增长贡献来源。
        国内城轨建设如火如荼，卡斯柯技术、市占率双双领先。公司城市轨道交通控制系统业务主要由控股子公司卡斯柯和通号城交实施。按中标合同金额计，公司的城轨信号系统市场份额约为  40%。我们逐一梳理了国内所有城市的在建地铁项目，预计未来三年城轨新增里程分别为  728.46  公里、2014.69公里和  994.65  公里。当前的地铁产业处于建设与通车的双高峰时期，对公司的城轨业务提出了大量需求。我们预计公司城轨业务仍能保持较快增长。
        二级市场合理定价  5.62  元/股，建议询价区间  5.06-5.34  元/股。考虑到公司的龙头地位和在城轨市场的成长性，我们还是选择  PE/PEG  相对估值法对公司进行定价。PE  估值法中选取的可比公司是在国内上市的城轨信号系统厂商众合科技、普速铁路列车控制系统厂商思维列控和轨交车辆厂商中国中车。三家公司  2019  年业绩对应  PE  平均为  21.8  倍，作为估值上限。PEG  法：公司未来三年复合增速为  14.7%。给予公司  1.1  倍  PEG，即对应  PE  为  16.2倍。综合  PE/PEG  估值法，我们认为公司合理  PE  为  16  倍，预计公司二级市场合理市值为  618.24  亿元。按发行后总股本  109.87  亿股计算，二级市场合理定价  5.62  元/股。考虑一二级价差，建议询价区间  5.06-5.34  元/股。
        风险提示：宏观经济及行业政策变化、产品质量导致生产或运营事故的风险。