东吴证券-晨鸣纸业-000488-Q2业绩环比大幅改善，估值处于底部-190704

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        投资要点
        事件：晨鸣纸业发布  2019  年半年度业绩预告，预计期内实现归母净利润  5~5.5  亿元（同比下降  72%~69%），其中单  Q2  预计实现归母净利4.6~5.1  亿元（同比下降  54%~49%），环比  Q1  增长  1104%到  1234%，业绩大幅好转。
        二季度提价顺利落地，看好下半年需求维稳：年初以来受宏观经济形势的影响，上半年造纸行业整体景气度不高，19H1  铜版纸/双胶纸/白卡纸单吨销售均价分别为  5689  元/6126  元/5193  元,较  18H1  分别下滑  22.5%/16.7%/16.7%，是导致期内盈利下滑的重要原因。但  Q2  以来需求转旺，纸浆系纸种普遍顺利提价  200-400  元，截止  Q2  末铜版纸/双胶纸/白卡纸单吨售价较年内低点已回升  300  元/183  元/494  元，公司  Q2  盈利能力大幅提高，我们测算  Q2  吨纸净利约在  400  元。文化纸下游需求以教辅印刷为主相对刚性、上游供给无大规模计划新建产能、且龙头纸企和经销商渠道库存健康，我们认为下半年文化纸需求稳健、纸价稳定；白卡纸经历去年行业价格战后已从低位逐步反弹，预计下半年以维稳为主。
        浆纸一体化持续推进，成本优势凸显：根据公司债券跟踪评级报告，截止  2018  年末公司拥有  298.2  万吨木浆生产能力，纸浆自给率达到  64.1%，对上游成本控制能力强，成本优势突出。随着黄冈晨鸣  30  万吨项目（18年  11  月投产）、寿光美伦  100  万吨化学浆项目陆续在二季度达到满产，我们预计全年公司木浆自给率有望进一步提高，基本能够实现自给自足，测算单吨自制浆较外购可节约成本  1000  元左右，保障公司毛利率持续提高。
        产能持续投放，奠基销量增长：公司投资建设的寿光美伦  51  万吨文化纸项目、寿光本部文化纸改造项目、寿光美伦  100  万吨化学浆项目、黄冈晨鸣化学浆项目等，在二季度陆续投产并正常运转，逐步开始发挥效益。此外，为提质增效，公司进行了产品结构的调整，加大出口纸、高机械浆品种、本色纸、高档特种纸等高利润品种产量，一季度已经基本完成产品结构调整工作，巩固下半年增长。
        融资租赁业务加快回收，财务费用将持续压缩：为降低财务风险、聚焦主业，公司加快融资租赁业务资金回收。2019  年  Q1  期末账上长期应收款  61.01  亿元，环比  18Q4  减少  18.22  亿元。此外公司公告将与长城国瑞证券深度开展与其在剥离融资租赁业务、资产证券化、综合投融资等业务方面的合作，预计将加速融资租赁业务的剥离，利好公司财务费用减少、释放业绩增量。
        盈利预测与投资评级：预计  2019-2021  年，公司营业收入分别为  292.76亿元、313.14  亿元和  333.64  亿元，同比增速分别为  1.4%、7.0%和  6.5%；归母净利润分别为  20.30  亿元、22.27  亿元和  24.71  亿元，同比增速分别为-19.1%、+9.7%和+11.0%。当前股价对应  19-21  年  PE  分别为  6.32X、5.76X  和  5.19X，  维持“增持”评级。
        风险提示：原材料价格大幅波动，纸价涨幅低于预期