国金证券-埃斯顿-002747-效仿日本发那科，能否扛起中国机器人产业大旗？-190705

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        投资逻辑
        最像日本发那科，国产机器人“真龙头”，模式极具稀缺性。公司通过自主研发（持续  10%以上研发投入）及并购，掌握机器人核心技术（运控最为重要，以及伺服、机器视觉等），拓展本体及集成，打造全产业链优势。发展模式最像全球机器人龙头发那科，2018  年公司运控及伺服业务、机器人业务均逆势增长超  50%（市场增速  10%），机器人本体国产份额第一。
        得运控者得天下，运控解决方案持续增长可期。收购  TRIO  控制器+公司伺服系统打造运控完整解决方案（效率提升  30%）是零部件业务增长新亮点，市场超  100  亿元，2018  年逆势增长  50%，市占率提升  1%，前期跟踪客户进入订单收获期，持续增长可期。
        以技术为核心，本体市占率持续提升，有望抢下内外资份额。2019H2  到2020  年，国六推行、新能源投产加快及  5G  推动市场需求触底回暖，2020-2021  年市场增速回到  10-20%区间；行业产能整合出清，公司突围成龙头，有望复制发那科当年市占率提升之路（全球市占率  15%），抢占国产（超5%中低端产能出清）及外资份额（库卡超  10%份额，呈下滑趋势）。
        类似发那科，快速扩张期盈利、应收不佳。2018  年收入增速  35.7%，净利润增速  8.79%，并购及研发扩张造成管理费用提高  1.6pct，应收较高且周转不佳造成短期借款较多、财务费用提高  1.3pct，拖累利润。对比发那科快速扩张期，盈利、存货及应收周转基本一致，反应机器人企业快速扩张期正常财务表现。随着市占率提升、规模效应，损益表和资产负债表会相继修复。
        损益表和资产负债表有望相继修复。基于业务拆分，预计公司  2019-2021  年收入分别为  16.07/20.57/26.58  亿元，增速  10%/28%/29%；归母净利润分别为  1.31/1.91/2.72  亿元，增速  30%/45%/43%。利润增速大于收入增速，主要是因为我们认为公司有望自  2019  年开始修复损益表（费用率降低，净利率提高），2020  年开始修复资产负债表（应收周转改善），现金流改善。
        投资建议
        2019-2021  年  EPS  为  0.16/0.23/0.33  元，对应市盈率  56X/39X/27X。基于对标发那科  40-50PE  估值阶段，叠加外资偏好、稀缺龙头估值溢价，给予公司  2020  年  50-60  倍  PE，目标价  11.45—13.74  元，给予“买入”评级。
        风险提示
        市场回暖不及预期、技术整合及研发风险、运控解决方案增长不及预期、机器人市占率提升不达预期、应收账款及现金流风险、股份解禁风险