国盛证券-教育行业：不同的行业，同样的专业-190705

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        赛道属性。职业教育  1400  亿市场，由以东方教育为代表的技能培训和以中公教育为代表的资格/招录培训两大方向、及下面多个细分赛道构成。赛道属性决定了商业模式差异，技能培训目的为满足人才“缺口”，弹性源自社会发展需求、以广告推广、授课时间长；资格培训目的为通过考试，“供给创造需求”逻辑下“参培率”创造核心弹性、以销售地推、授课时间相对短。东方教育单客销售成本  5000  元、单客贡献价值  2.6  万元/年；中公教育单客销售成本  900  元、单客贡献价值  4800  元/年。
        竞争壁垒。东方的核心壁垒在其构建的“师资与网络”，通过技能过硬和渐次成长的师资团队，驱动网点扩张、进而延展招生网络和就业网络。而中公教育的核心壁垒在其“体系迭代”，通过总部及区域研究院形成标准并高效迭代的教研体系，用以支撑多序列产品的延伸及渠道的快速复制。正因如此，东方教育的教师团队平均从业经验五年、年流动率较低（15%  vs  中公年轻化教师/20-25%流动），而中公教育  2018  年研发费用  4.55  亿、研发费用率7%（vs  东方教育研发投入  2800  万/研发费用率  1%）。
        渠道差异。东方教育和中公教育渠道具有本质区别，东方的网点承载招生（营销广告）、教学（重设备）、搭建师资和就业网络的职能，单点初期投入1500  万左右；而中公教育网点主要职能为地推招生（兼部分教学），单点初期投入  200  万。因此，东方教育的渠道体现出少而精、扎实稳健的特征（145家，70-80%网点分布在人口  500  万以上、人均可支配收入  3-4  万的一二线城市），而中公教育的渠道网络则呈现充分下沉、快速复制的特征（1200多家，70-80%分布于中小型、中低收入的低线城市）。
        ROE  波动和趋势。不考虑单独年份波动及上市偶发影响，中公  ROE  平均水平超过了  60%，而协议班产品的引入使公司获得了更多的预收账款、享受到更大的经营杠杆，业务快速发展过程中，“体系迭代”反而使公司呈现出了费用率下降的规模优势。未来发展中，“双师”推动提高生师比，毛利率存上行动力；而新产品序列属性若需相对偏重资产支持，周转会有所下降。东方  ROE  最高超过  70%、近两年平均超过  40%，主要波动在于净利率。按其商业模式，网点扩张初期（尤其新品牌）毛利率和费用率均会受到扰动，而一旦迈入成熟期有望享受更高净利率水平。
        风险提示：1.  职教改革政策加剧行业竞争；2.  招录政策变化风险。