东吴证券-通威股份-600438-硅料、电池花开两朵，上、下半年各表一枝-190704

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        投资要点
        19H1  预增  55%-65%，超预期：公司发布业绩预告，19H1  实现净利润14.23-15.15  亿元，同比增长  55%-65%；扣非归母净利润预计  13.79-14.68亿元，同比增长  55%-65%。测算  19Q2  净利润  9.32-10.24  亿元，同比增长  56%-71%，超预期。
        PERC  电池成超预期主要原因：1）电池：成都和合肥新产能相继达产，上半年出货量约  5.8GW，同比增长约  97%，规模效应凸显。受益于上半年  PERC  电池价格持续高位坚挺，电池盈利持续超预期。测算上半年电池贡献净利润约  10  亿元，同比增长约  200%，是上半年公司业绩超预期的主要原因。2）多晶硅：包头及乐山合计约  6  万吨产能陆续投产，并逐步爬坡，产能释放约  20%，出货量  1.9-2.0  万吨，同比增长118%-130%；上半年多晶硅价格相对低迷，影响多晶硅盈利弹性释放。测算上半年永祥股份（多晶硅+化工）利润约  3  亿元左右，同比有所下滑。3）农业：水产饲料销量同比增长约  25%，农业板块贡献净利润  1.5-1.8亿元。4）电站运营贡献利润  1  亿元左右。
        硅料、电池花开两朵，上、下半年各表一枝：1）公司现有电池产能  12GW，其中  PERC  产能  9GW，上半年得益于  PERC  电池价格高位坚挺、及降本增效持续推进，电池盈利超预期。PERC  电池适当降价，以逐步达到单多晶价差合理水平，有利于单晶链条的需求扩张，并抑制行业内  PERC电池的扩产冲动。公司规模优势明显，成本管控精细，PERC  电池非硅成本已经降至  0.20-0.25  元/W  的水平，全行业领先，测算  7  月份电池价格下调  5-6  分钱后，单瓦净利预计仍在  0.15  元/W  以上，持续超预期。2）随着国内政策相继落地，7  月份竞价结果出台后，三四季度光伏市场将迎来旺季。上半年至年中以来多晶硅行业产能逐步释放、消化，旺季来临，硅料价格将逐步走出低谷，进入涨价通道。公司硅料低成本产能  8万吨将在三季度全部达产，将充分享受硅料量价齐升的行情。下半年硅料盈利将显著改善，有效对冲电池降价带来的利润稀释。
        盈利预测与投资评级：我们预计公司  19-21  年业绩为：33.14、43.19、53.10  亿元，同比增长  64.2%、30.3%、22.9%。对应  EPS  为  0.85、1.11、1.37  元，目标价  18  元，维持买入评级。
        风险提示：政策不达预期，竞争加剧等