东吴证券-纺织服装行业：中国消费品龙头到底是趋势投资还是价值投资-190707

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        投资要点
        本篇报告的目的：在  A  股消费品龙头  2019  年以来超额收益明显，大幅跑赢指数，本篇报告我们希望分析目前消费龙头的牛市究竟是价值的真正体现还是短期的趋势投资。
        借鉴巴菲特的选股方式，我们筛选出  18  家可以媲美海外巨头的中国消费品龙头公司。我们通过（1）全球市场（以北美、欧洲、日韩、港台、大陆为主）市值大于  500  亿、净利润大于  5  亿的消费企业；（2）10  年内  ROE  至少  9  年大于  15%；（3）10  年经营性现金流持续为正，这三个指标对全球消费品公司进行了筛选。根据上述标准共筛选出  62  家上市公司，主要集中在美国（25  家）和中国（18  家），我们认为这得益于两国均拥有人口规模庞大且具有较高消费能力的统一市场。
        A  股常用的  市盈率相对盈利增长比率  角度，中国龙头近  5  年估值提升明显，海外龙头则持续享受估值溢价：（1）相对估值视角下，美国在过去十年平均利润增速7.3%的情况下，对应当前  市盈率  均值  26倍；中国在过去十年平均利润增速23.3%的情况下，对应当前  市盈率  均值  28倍。（2）受益于中国经济和消费市场的快速发展，中国龙头的  10  年利润复合增速均值  23%，高出美国16个百分点；同时，近  3  年收入和利润复合增速均高于过去  5  年约  6个百分点，体现中国消费品向龙头集中趋势较为明显。（3）近  5  年利润复合增速大于10%的中国企业，年化  19%的业绩增速对应年化  37%的收益率，估值提升明显；而低位增长基本无收益率，利润复合增速小于  10%的中国企业，过去五年年化  1.5%的业绩增速仅对应年化  1.1%的收益率。（4）美国消费龙头的业绩增速只有低单位数，但近五年这些龙头依旧获得了  10%以上 的年化收益率。
        从自由现金流贴现的方式看，海外成熟龙头的估值普遍隐含中高个位数的预期回报率。我们通过假设海外龙头的现金流，同时用目前市值倒推隐含回报率的方式，计算了海外龙头各自的回报率情况，其中知名的海外消费品公司如可口可乐（6.6%）、耐克（8.3%）、宝洁（6.9%）、TJX  （8.5%）回报率均相对不高，我们认为这与美国市场持续走低的利率水平以及美国市场更稳定的消费市场、金融监管环境有关。
        中国消费品龙头目前估值下，相较海外龙头依旧具备吸引力。受益于中国消费市场依旧较高的增速以及仍有待提升的市场集中度，中国消费龙头目前看有着明显高于海外龙头的未来现金流增速。经过我们计算中国消费品龙头目前市值对应的隐含回报率大致在  10%（如贵州茅台10.7%、五粮液  11.2%、美的集团  10.1%、格力电器  11.6%、安踏体育10.0%等），即便考虑到我国较高的利率，这样的回报率依旧较海外龙头具备吸引力，这也是外资持续布局的基石。我们认为，虽然  2019  年上半年消费品超额收益明显，从国内外龙头估值对比的角度，明前的定价体系非常合理，中国的优质消费品龙头长线依旧具备投资价值。
        风险提示：宏观经济增速不及预期，消费需求疲软。