华泰证券-信号与噪声系列之一百三十一：专项债“加量”，信用传导有望改善-190707

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        进一步风险偏好修复有赖信用传导改善
        随着中美协商进展良好，7/1-7/5  上证综指估值已修复到位，市场进一步风险偏好修复有赖国内经济景气回升+企业盈利改善。我们认为  5-6  月初房地产拿地激进引发融资监管趋严+包商银行事件冲击+景气回落企业融资收缩引发短期信用传导承压，是制约景气回升的重要因素。6  月底房企拿地面积及溢价率大幅回落+专项债发行加速，我们预计房企融资监管继续加码空间有限、基建资金来源有望加快到位，7  月信用传导有望改善，关注受益专项债加速发行的建筑，受益科创板溢出效应的电子/通信/医药，及受益景气边际回升可选消费（家电/汽车）和房地产。主题关注国企改革和经开区。
        流动性：专项债加速发行助力基建资金落地
        海外：美国  6  月非农就业数据超预期，但  7  月降息预期仍在，降息幅度存疑。国内：银行间流动性充裕、专项债加速发行助力基建资金落地。6  月发债共计  3.96  万亿，比去年同期微幅回落  3%，主要由于同业存单发行量同比回落  33%，回落达  7,257  亿元。同时  6  月地方政府债同比大幅增长68%，增量达  3,652  亿元，部分对冲了同业存单的大幅下滑。6  月发行的地方政府债中专项债达  5,818  亿元，同比大幅增长  540%、环比增长  268%，是  6  月地方政府债快速增长的主力。资金价格方面，近一周（7/1-7/5）SHIBOR  隔夜利率持续下降至年内最低水平，显示银行间流动性充裕。
        景气：短期信用传导有望改善，释放景气回升动力
        5  月房企拿地激进引发融资监管趋严+包商银行事件冲击+景气回落企业融资收缩，信用传导承压；6  月房企拿地面积和溢价率大幅回落+专项债快速增长+二季度企业盈利探底，我们预计  7  月信用传导有望改善，释放景气回升动力。我们在  6  月初《市场核心影响变量从外部转向内部》提到  5  月房企拿地明显激进，房企融资监管或将趋严。随即  6  月房地产信托融资被紧急“降温”，6  月最后一周（6/24-6/30）住宅用地成交面积增速快速回落到4.86%、成交溢价率亦从  5  月初的  20%-30%回落到  20%以下，我们预计随着房企拿地增速和价格回归合理区间，房企融资监管持续加码空间有限。
        估值与投资者情绪：中美协商缓和上证综指估值修复到位
        从  6  月  29  日  G20  峰会后协商出现新进展，至上周末上证综指  PE  TTM  基本回到今年  5  月中美协商不确定性上升前水平，处在历史  30%分位；从行业来看，28  个中信一级行业中有  9  个行业估值已修复乃至高于  5  月前，如食品饮料、有色金属、国防军工等。剩余大部分行业  PE  TTM  估值尚未修复至  5  月前，如石油石化、商贸零售、通信、建筑、房地产等。投资者情绪方面，近一周（7/1-7/5）产业资本净减持  120  亿元，达到年内高点，远高于年初以来每周  33  亿净减持的平均水平；深股通净流入  17.11  亿元、沪股通净流入  3.26  亿元，合计流入  20.37  亿元。
        行业配置：关注信用传导受益板块，主题关注国企改革和经济开发区
        6  月初以来我们强调  A  股主要矛盾从外部回归内部，中美协商缓和后上周市场估值修复到位，盈利改善成为三季度市场核心关注点。中报发布在即，截止  7  月  7  日，主板、中小板和创业板中报预告披露率（披露公司占板块比例）分别为  9%、26%和  14%。其中  A  股中报业绩预增和略增占比较高的行业有食品饮料、医药、建筑、电子元器件等。我们预计  2019Q2A  股盈利增速或将继  2018Q4  后二次探底，三季度信用传导改善，关注短期受益专项债加速发行的建筑、科创板溢出效应的电子/通信/医药，中期受益景气边际回升可选消费（家电/汽车）和房地产。主题关注国企改革和经开区。
        风险提示：全球经济下行超预期，资金避险情绪大幅提升；中美贸易摩擦反复，扰动市场情绪；科创板上市初期股票市场波动率过高。